Seigniorage Willem H. Buiter

20 Set

No. 25-10-2007
25 luglio 2007
Signoraggio
Willem H. Buiter
Professore di European Political Economy European Institute,
London School of Economics and Political Science
Abstract: I
governi nel corso dei secoli hanno stanziato risorse reali attraverso il monopolio del
“conio”. Nelle moderne economie fiat monetarie, il monopolio dell’emissione di moneta a corso legale è generalmente
assegnato a un’agenzia statale, la Banca centrale, che può avere vari gradi di
indipendenza operativa e di destinazione dal governo del giorno.
In questo articolo analizzo quattro concetti diversi ma correlati, ognuno dei quali evidenzia alcuni aspetti del
modo in cui lo stato acquisisce il comando delle risorse reali attraverso la sua capacità di emettere denaro fiat.
Sono (1) signoraggio (la variazione della base monetaria), (2) entrate della Banca centrale (il conto degli interessi
risparmiato dalle autorità sulle consistenze in essere di passività monetarie di base), (3) l’imposta sull’inflazione (la
riduzione della valore reale dello stock di moneta base dovuto all’inflazione e (4) gli utili operativi della
banca centrale, o le imposte pagate dalla Banca centrale al Tesoro.
Per comprendere la relazione tra questi quattro concetti, è
necessario un approccio esplicitamente intertemporale , che si concentra sul valore attuale scontato dei trasferimenti di risorse attuali e futuri
tra il settore privato e lo stato. Inoltre, quando la Banca centrale è operativamente
indipendente, è essenziale scomporre il familiare “vincolo di bilancio del governo”
consolidato e il “vincolo di bilancio intertemporale del governo” consolidato in conti separati e
vincoli di bilancio della Banca centrale e del Tesoro. Solo così possiamo apprezzare i
vincoli finanziari sulla capacità della Banca centrale di perseguire e raggiungere un obiettivo di inflazione e l’importanza
della cooperazione e del coordinamento tra il Tesoro e la Banca centrale di fronte alle
crisi del settore finanziario che comportano la necessità di un lungo periodo ricapitalizzazione o di fronte alla necessità di
imita la caduta di elicottero di Milton Friedman in un’economia di fronte a una trappola della liquidità.
JEL: E4, E5, E6, H6
Parole chiave: imposta sull’inflazione, vincolo di bilancio della banca centrale, coordinamento della politica monetaria e fiscale
Corrispondenza: Tel .: + 44 (0) 20 7955 6959 Fax: + 44 (0) 20 7955 7546 E- mail: w.buiter@lse.ac.uk
Vorrei ringraziare Charles Goodhart, Michael Bordo, Marc Flandreau e Anne Sibert per i
commenti utili .
http://www.economics-ejournal.org/economics/journalarticles
© Autori 2007. Quest’opera è sotto licenza Creative Commons License – Attribution-NonCommercial 2.0 Germany
I. Introduzione Il
signoraggio si riferisce storicamente, cioè in un mondo con denaro in merci, al
differenza tra il valore nominale di una moneta e i suoi costi di produzione e conio. Nelle
economie fiat monetarie, la differenza tra il valore nominale di una nota in valuta e il suo
costo di stampa marginale è quasi uguale al valore nominale della nota – i costi di stampa marginali sono
effettivamente zero. La stampa di denaro fiat è quindi un’attività altamente redditizia, che è stata
gelosamente regolata e spesso monopolizzata dallo stato.
Mentre la redditività della stampa di denaro è ampiamente riconosciuta, la letteratura
sull’argomento contiene una serie di diverse misure delle entrate stanziate dallo stato attraverso
l’uso delle macchine da stampa. In questo documento, ne discuterò cinque. C’è anche l’empirico
regolarità istituzionale, che lo stato tende ad assegnare l’emissione di moneta legale a
un’agenzia specializzata , la Banca centrale, che ha un certo grado (variabile) di indipendenza dagli altri
organi dello stato e dall’amministrazione governativa del giorno. Questo
accordo istituzionale ha implicazioni per la condotta della politica monetaria che non può essere analizzata nei
modelli macroeconomici del manuale, che consolida la Banca centrale con il resto del
governo.
Nelle prossime cinque sezioni, l’articolo affronta le seguenti cinque domande. (1) Quali
entrate ottiene lo stato dal signoraggio, vale a dire il suo monopolio dell’emissione di
moneta base (valuta e saldi delle banche commerciali con la Banca centrale)? (2) Quale tasso di inflazione
risulterebbe se l’autorità monetaria provasse a massimizzare le sue entrate? (3) Chi ultimo si
appropria e beneficia di queste risorse, della Banca centrale o del Ministero del Tesoro / della
finanza? (4) La Banca centrale dispone di risorse finanziarie adeguate per perseguire la sua
politica monetaria e il suo mandato di stabilità finanziaria, e più specificamente per le banche centrali a livello di inflazione
3
, l’obiettivo dell’inflazione è finanziabile? (4) Qual è la rilevanza per la politica monetaria del
fatto che le passività in denaro fiat della banca centrale sono irredimibili – un determinato importo di denaro base non
dà al detentore alcun altro diritto all’emittente se non per quello stesso importo di denaro base)? Il
le prime due domande ricevono semplici risposte preliminari nella sezione II del documento, a conferma dei
risultati che si possono trovare ad esempio in Walsh (2003) e Romer (2006). La seconda metà della Sezione II
contiene un’analisi della relazione tra tre delle misure di entrate dell’emissione di moneta base
(signoraggio, entrate della banca centrale e imposta sull’inflazione) in tempo reale, cioè al di fuori dello
stato stazionario e senza le ipotesi che l’ipotesi di Fisher tiene e che la velocità di
circolazione del denaro di base è costante nel tempo. Deriva l ‘
“identità signorile intertemporale ” relativa al valore attuale scontato del signoraggio e al valore attuale attualizzato delle
entrate della banca centrale.
Il vincolo di bilancio del periodo del governo e il suo vincolo di bilancio intertemporale sono
componenti familiari di modelli macroeconomici dinamici almeno dalla fine degli anni ’60 (vedi ad esempio
Christ (1968), Blinder and Solow (1973) e Tobin and Buiter (1976)). Il “governo” in
questione è invariabilmente il governo generale consolidato (centrale, statale e locale, d’ora in poi
il “Tesoro”) e la Banca centrale. Quando la Banca centrale ha indipendenza operativa, è
utile, e talvolta anche essenziale, disaggregare i conti delle amministrazioni pubbliche in conti separati del
Tesoro e della Banca centrale. La sezione III dell’articolo presenta un esempio di tale
decomposizione, aggiungendo al lavoro di Walsh (2003). Nella sezione IV, un semplice generale dinamico
Viene presentato il modello di equilibrio con denaro, che incorpora il Tesoro e la Banca centrale i
cui conti sono stati costruiti nella Sezione III. Permette di rispondere a tutte e quattro le domande.
La sezione V solleva due ulteriori problemi causati dalla scomposizione dei conti del governo
in conti della Banca centrale e del Tesoro separati: la necessità di risorse fiscali per ricapitalizzare una banca centrale
4
finanziariamente allungata o addirittura insolvente e le modalità istituzionali delle elicotteri
. Nella sezione V del documento elaboro le implicazioni formali dell’iredebilità
del denaro di base. Sostengo che ciò significhi che il denaro base è percepito come un’attività dal titolare
non come responsabilità dell’emittente. Ciò significa che in una trappola della liquidità, sia le cadute di elicotteri di
denaro (tagli fiscali finanziati dal denaro) sia gli acquisti sul mercato aperto stimoleranno la
domanda di consumo .
L’analisi sistematica delle fonti di entrate o signoraggio della Banca centrale fa parte di
una tradizione che è sia venerabile che irregolare. Inizia (almeno) con Thornton (1802) e comprende
classici come Bresciani-Turroni (1937) e Cagan (1956). Milton Friedman (1971), Phelps
(1973), Sargent (1982, 1987) e Sargent e Wallace (1981) hanno dato importanti
contributi. Le indagini empiriche includono King and Plosser (1985), Dornbusch e Fischer
(1986), Anand e van Wijnbergen (1989), Kiguel e Neumeyer (1995) e Easterly, Mauro
e Schmidt-Hebbel (1995). Recenti indagini teoriche includono Sims (2004, 2005) e
Buiter (2004, 2005). Moderni libri di testo / trattati avanzati come Walsh (2003 e Romer
(2006) dedicano un notevole spazio alla questione, ma la dimensione esplicitamente multi-periodo o intertemporale che
collega le varie nozioni di signoraggio non è mai stata messa in luce e
sfruttata prima.

II. Tre facce del signoraggio
Esistono due misure comuni di “signoraggio”, le risorse stanziate dall’autorità
monetaria attraverso la sua capacità di emettere denaro fiat a tasso zero. La prima è la variazione
della base monetaria, 1, 1 tt tt SM MM = ∆ = – -, dove Mt è lo stock di moneta base nominale in
circolazione alla fine del periodo te all’inizio del periodo t −1. Il termine signoraggio è
5
volte riservato per questa misura (vedi ad es Flandreau (2006), e Bordo (2006)) e io sarò
seguire questa convenzione, anche se l’uso non è standardizzato. La seconda misura è l’interesse
guadagnato investendo le risorse ottenute attraverso l’emissione passata di moneta base in attività portatrici di interessi: 2, 1 t tt S iM = -, dove t
i è il tasso di interesse nominale privo di rischio su
strumenti finanziari diversi dalla moneta di base tra i periodi t-1 e t. Flandreau si riferisce a questo come
entrate della Banca centrale e di nuovo seguirò questo uso.
È spesso utile misurare le entrate del signoraggio e della Banca centrale in termini reali o in
percentuale del PIL. Il periodo di signoraggio in percentuale del PIL, 1, ts, è definito come 1,
t
t
t t
M
s
PY
∆ = e il periodo t
I ricavi della Banca centrale in percentuale del PIL, 2, ts, come 1
2,
t
t t
t t t
M
si
PY
– =, dove Pt è il periodo t livello di prezzo
e periodo Yt t output reale.
Un concetto distinto ma collegato al signoraggio e alle entrate della Banca centrale è la
tassa sull’inflazione . La tassa sull’inflazione è la riduzione del valore reale dello stock di moneta base causata
dall’inflazione.1
Sia
1
1 t
t
t
P
P
π

= – sia il tasso di inflazione tra i periodi t-1 e t, quindi il periodo t
la tassa di inflazione è 3, 1 t tt SM = π -. L’imposta sull’inflazione in percentuale del PIL sarà indicata con 1
3,
t
t t
t t t
M
s
PY
π – =.
Lascia
1
1 t
t
t
Y
Y γ

= – è il tasso di crescita del PIL reale tra i periodi t-1 e t. Il
tasso di interesse reale tra i periodi t-1 et è indicato con tr dove
(1) (1) 1 tt t + ri + = + π (1)

1
Questa è talvolta chiamata “imposta sull’inflazione anticipata”, per distinguerla dalla “tassa sull’inflazione non prevista”, la
riduzione del valore reale degli strumenti di debito nominali a tasso di interesse fisso in essere causati da un
inaspettato aumento del tasso di inflazione che provoca il loro prezzo e il loro valore reale diminuiscono.
6
Il tasso di crescita dello stock nominale di moneta base tra i periodi t-1 e t è indicato
1
1 t
t
t
M
M µ

= -. Infine, sia indicato il rapporto tra lo stock di moneta base di inizio periodo e il PIL nominale
nel periodo t t 1
t
t t
M
m
PY
– =.
Signoraggio a stato stazionario
Supponiamo che in uno stato stazionario deterministico, il rapporto tra moneta base e PIL nominale sia
costante, cioè
1 (1) (1) + µ = + + π γ (2)
dove variabili con overbar denotano una stabilità deterministica valori di stato. Allo stato stazionario,
1
2
3
s m
s im
s m
µ
π
=
=
=

or, using (1) and (2)
( )
( )
1
2
3
(1 )(1 ) 1
(1 )(1 ) 1
s m
s r m
s m
π γ
π
π
= + +−
= + +−
=
(3)
In what follows I will only consider steady-state money demand functions
m = < l l ( ), ‘ 0 π that have the property that , 1, 2,3 i s i = is continuously differentiable, increasing
in π when π === r γ 0 and has a unique maximum.2
Such unimodal long-run seigniorage
Laffer curves are consistent with the available empirical evidence (see Cagan (1956), Anand and
van Wijnbergen (1989), Easterly, Mauro and Schmidt-Hebbel (1995) and Kiguel and Neumeyer

2
For 1s this means that for 1 π < πˆ , ( ) (1 )(1 ) 1 ( ) 1 + + − <+ π γ ηπ γ and for 1 π > πˆ ,
( ) (1 )(1 ) 1 ( ) 1 + + − >+ π γ ηπ γ . For 2 s this means that for 2 π < πˆ , ((1 )(1 ) 1 ( ) 1 +π ηπ + − <+ r r ) and
for 2 π > πˆ , ( ) (1 )(1 ) 1 ( ) 1 + + − >+ π ηπ r r . For 3 s this means that for 3 π < πˆ , πη π() 1 < and that for
3 π > πˆ , πη π() 1 > , the familiar microeconomic condition that when price falls total revenue increases (decreases)
if and only if the price elasticity of demand is less than (greater than) one.
7
(1995)). Let ( ) ( ) ( )
π
η π
π
′ ≡ − l
l be the semi-elasticity of long-run money demand with respect to the
inflation rate. I will also assume that the long-run money demand function has the property that
the semi-elasticity of long-run money demand with respect to the inflation rate is non-decreasing:
η′() 0 π ≥ ; this is, again, a property shared by the empirically successful base money demand
functions. A familiar example is the semi-logarithmic long-run base money demand function,
made popular by Cagan’s studies (Cagan (1956)) of hyperinflations, with its constant semielasticity of money demand (η( ) π η= ):
ln
0
m α ηπ
η
= −
>
(4)
Taking steady state output growth as exogenous, the constant inflation rate that
maximises steady-state seigniorage as a share of GDP is given by:
1 ( )
1
1 ˆ arg max (1 )(1 ) 1 ( ) ( ) ˆ 1
γ π πγ π
η π γ
= + +− = −
+
l (5)
Taking the steady-state real rate of interest as given, the constant inflation rate that maximises
steady-state Central Bank revenue as a share of GDP is given by:
2 ( )
2
1 ˆ arg max (1 )(1 ) 1 ( ) ( ) ˆ 1
r
r
r
π ππ
η π
= + +− = −
+
l (6)
The constant inflation rate that maximises steady-state inflation tax revenue as a share of
GDP is given by
3
3
1 ˆ arg max ( ) 1 ˆ ( )
π ππ
η π = l = − (7)
Proposition 1:
Assume that the long-run seigniorage Laffer curve is increasing at π = 0 and
unimodal and that the semi-elasticity of money demand with respect to the inflation
rate is non-decreasing in the inflation rate. The inflation rate that maximises steady-
8
state seigniorage as a share of GDP is lower than the inflation rate that maximises
steady state Central Bank revenue as a share of GDP if and only if the growth rate of
real GDP is greater than the real interest. The inflation rate that maximises the
inflation tax as a share of GDP is greater than the inflation rate that maximises
seigniorage as a share of GDP (Central Bank revenue as a share of GDP) if and only
if the growth rate of real GDP (the real interest rate) is positive.3
Corollary 1:
The ranking of the maximised values of 1s , 2 s and 3 s is the same as the ranking of
the magnitudes of 1 πˆ , 2 πˆ and 3 πˆ .
Seigniorage in real time
I shall generalise these three measures of Central Bank resource appropriation to allow
for a non-zero risk-free nominal interest rate on base money; M
t
i is the own rate of interest on
base money between periods t-1 and t. The generalised seigniorage measure, denoted , 1,t S , is
defined by 1, 1 (1 ) M
t t tt S M iM = −+ − and the generalised measure of Central Bank revenue, denoted
2,t S , is defined by 2, 1 ( ) M
t tt t S ii M ≡ − −

3
È sufficiente dimostrare che 1 πˆ sta diminuendo in γ. Since ()
()
2 2
1 1
2
1 1
ˆ ˆ () 1
1 ˆ ˆ () ()
d
d
π η π
γ γ η π ηπ ⎛
⎞ ⎛ ⎞ ⎜ ⎟ = −⎜ ⎟ + ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ ′ + ⎝ ⎠
, η ′ ≥ 0 è
sufficiente ma non necessario per il risultato. Questo risultato si applica a un gran numero di
funzioni di domanda di moneta di base empiricamente plausibili . Per la funzione di domanda lineare trovata ad esempio nel
modello aritmetico sgradevole del monetarista di Sargent e Wallace (Sargent e Wallace (1981)) mm = α – +>> β πβ (1), 0, 0, ad esempio, abbiamo
1 () () 1 1 ˆ arg max (1) (1) 1 (1) 1 2 1
α π π γ αβ π β γ
⎛ ⎞
= + + – – + = + – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +,
2 () () 1 1 ˆ arg max (1) (1) 1 (1) 1 2 1
r
r
α π π αβ π β
⎛ ⎞
= + + – – + = + – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
e
3 ( ) 1 ˆ arg max (1) 1 1 2
α π πα β π β
⎛ ⎞
= – + = + – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ . La proposizione 1 si applica anche qui, con
() (1)
β η π
α β π = – +
. (Vedi Buiter (1990)).

9
Espressa come azioni di PIL, queste due misure signoraggio diventano:
1
1,
(1) M
t tt
t
t t
M i M
s
PY
– + – ≡
e
1
2, () M t
t tt
t t
M
s ii
PY
– ≡ –
Sarà necessaria la seguente notazione per definire i
prezzi relativi intertemporali appropriati o i fattori di sconto stocastici: 1 0 tt, I è il fattore di sconto stocastico nominale tra i
periodi 1 te 0
t, definito ricorsivamente da
1
1 0
0 ,,
1 1 0
1
1 0
per
1 per t
t
t t kk
k t
I I tt
t

= +
=>
= =

L’interpretazione di 1 0 tt, I è il prezzo in termini di periodo 0t denaro di un’unità di moneta nel
periodo 1 0 tt ≥. In generale ci saranno molti stati possibili nel periodo 1
t, e nel periodo 1
t denaro
un periodo di 0t (a termine) prezzo per ogni stato. Sia Et l’operatore delle aspettative matematiche
subordinato alle informazioni disponibili all’inizio del periodo t. Se i
set di informazioni con data precedente non contengono più informazioni rispetto ai set di informazioni con data successiva, questi
fattori di sconto stocastici soddisfano la proprietà ricorsione
() 0 10 1 21 0 20,,, 210 per Et tt tttttt I EI EI ttt = ≥ ≥
Infine, il il tasso di interesse nominale privo di rischio nel periodo t, t
i, ovvero il prezzo monetario nel periodo
t di un’unità di moneta in ogni stato del mondo nel periodo t + 1 è definito da
1,
1
1 tt t
t
E I
i = + +
(8)
10
Per riferimento futuro definisco anche ricorsivamente il fattore di sconto stocastico reale tra i
periodi 0t e 1
t, 1 0 Rt t ,. Lascia che il fattore di inflazione tra il periodo 0t e 1
t, 1 0 Πt t, sia definito da
1
1
1 0
0 0
, 10
1
1 0
(1) per
1 per
t t
ttt k
k tt
P
t t
P
t t
π = +
Π = = +>
= =
Σ
il fattore di sconto stocastico reale è definito da
10 10 10 RI tt tt tt, ,, = Π
‘facilmente controllato che ha le stesse proprietà ricorsive come il fattore di sconto nominale:
1
1 0
0
,, 1 1 0
1
1 0
per
1 per t
t
t t kk
k t
R R tt
t

= +
=>
= =

() 0 10 1 21 0 20,,, 210 per Et tt t tt t tt R ER ER ttt = ≥ ≥
Il rischio privo di interesse reale tra i periodi t e t + 1, t 1 r +, è definito come
1,
1
1 tt t
t
E R
r = + +
Si noti che i fattori di sconto corretti per la crescita soddisfano:
() () 0 10 10 1 21 21 0 20 20 ,, ,,,, 210 per Et tt tt tttttttttt ⎡ ⎤ RYERY E RY ttt = ≥ ≥ ⎣ ⎦
L’identità del signoraggio intertemporale
Agendo in tempo reale, l’autorità monetaria sarà interessata al presente sconto
valore del signoraggio attuale e futuro, piuttosto che solo nel suo valore attuale o nel suo stato stazionario
. Un focus sul solo valore attuale sarebbe miope e una preoccupazione esclusiva per il
signoraggio di stato stazionario non sarebbe appropriata se la traversata verso lo stato stazionario non è istantanea e potrebbe comportare entrate transitorie di signoraggio che potrebbero essere diverse da
11 i
loro valori di stato stazionario. Il valore attuale scontato del valore nominale del signoraggio (1, t S)
è dato da:
1 1, 1 1 () (1) () M
t t jt jjj
jt
PDV SEIM i M

−− –
=
≡ – + ∑ (9)
Il valore attuale scontato delle entrate nominali della Banca centrale (2, t S) è dato da:
()
1 1
1 2, 1
1
, 1 1, 1 1
() 1
(1)
M
j j
t t jt j
j tj
M
t jt jtjj
jt
ii
PDV SEIM
i
E II iM
∞ + +
– –
= +

– + – +
=
⎛ ⎞ – ≡ ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠
= – +


(10) 4
Attraverso l’applicazione della forza bruta (o in tempo continuo, attraverso l’uso della
formula per l’integrazione per parti), e usando la seconda uguaglianza in ( 10), è facile stabilire
che la seguente relazione è identica (vedi Buiter (1990)):
() 1 1
, 1 1, 1 1
1
, 1
1 (1) 1 1
lim
M M
M jjt
t jt jjjt jt jt
jt jt jt
t Nt NN
iii EM iM EIMM
ii
EI M
∞ ∞ + +
– −− –
= = +
– → ∞
⎛ ⎞ – ⎛ ⎞ ⎞ – ⎛ ⎞ + Ι – + ≡ – ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ + + ⎝ ⎠
+
∑ ∑ (11)
Mi riferirò a (11) come identità interpersonale di signoraggio o ISI.
Se imponiamo la condizione al contorno che il valore attuale dello
stock monetario di base terminale sia zero nel limite quando la data terminale va all’infinito, cioè
1 lim 0 t Nt NN
EI M− → ∞ = (12)
l’ISI diventa

4
L’uguaglianza delle ultime due espressioni in (10) è stabilita come segue. Per j ≥ + t 1,
() () 1,, 1 1,, 1 1 (1) 1 (1) MMEII i M EI I i M tjt jt jjtjtjjjj – −− – – – + = – +. Pertanto,
1, 1 1 1, 1, 1 1 () 1 (1) 1 (1) () MM Et jt jj jjtjtj jj jj II i M EI EI i M – – – – −− – – + + – – +, e quindi,
() () 1
1, 1, 1 1 1, 1 1 (1) 1 (1) (1). MM EI EI i M EI ii M tjtj jj jjtjtjjj

– −− – – – – + = – + +
12
() ()
()
1 1
, 1, 1
1
12 1
(1) 1 1
() () 1
oppure
M
M M jj
t jt jjjt jt jtt
jt jt j
M
t t tt
ii
EM iM EIM i M
i
PDV S PDV S i M
∞ ∞ + +
– –
= = +

⎛ ⎞ – Ι – + = – + ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠
= – +
∑ ∑
(13)
Non ci sono ulteriori interessanti relazioni che possono essere stabilite tra l’
imposta sull’inflazione e le altre due misure di appropriazione delle risorse monetarie: il signoraggio e le
entrate della Banca centrale, al di là dell’identità familiare che le entrate del signoraggio in percentuale del PIL sono
pari all’imposta di inflazione più il “bonus di crescita reale” più (il aumento della domanda di
saldi in denaro reale associati, par. par. con crescita del reddito reale) più la variazione del rapporto tra
moneta base e PIL:
11 1 1 1 1 () 1 (1) t
tt tttt
tt
M
m mm
PY π γπ ++ + + + +
∆ = + + + + ∆ (14) 5
Usando le unità del PIL reale come il numero anziché il denaro, l’equazione (13) diventa
5
Considerare, per brevità, l’analogo del tempo continuo di (14): µm mm = + + () π γ &.
Prendendo i valori attuali scontati su entrambi i lati di questa relazione si ottiene:
[() ()] [() ()] [() ()]
() () [() ()] () ()
ss s
tt truu du ruu du ruu du
tt t
e sms ds essmsems ds γγ γ
µ πγ
∞∞ ∞ −− −− −− ∫∫ ∫ = ++ ∫∫ ∫ &. Applicando l’
integrazione per parti al secondo termine sul rhs dell’ultima equazione si ottiene
[() ()] [() ()]
() () [() ()] () ()
ss
ttruu du ruu du
t t
sms ds esrsmsmt γ γ
µ π
∞ ∞ −− −− ∫ ∫ = + – ∫ ∫. Con
rs s is () () () + = π, questa è semplicemente la versione a tempo continuo dell’ISI.
13
1 11
, 1, 1, 1, 1
1
1, 2,
(1) 1
1 1
1
1
o
M MM
j jjjjj t
t jt jt t jt jt jt
jt jt jj jt
M
t
tt t
t
M iM iii ER ER mm
PY ii
i
m
i
σ σ
∞ ∞ – ++
−− −−
= = + +
⎛ ⎞ ⎛⎞ – + – ⎛ ⎞ + Γ = Γ – ⎜ ⎟ ⎜⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ ⎝⎠ + + ⎝ ⎠
⎛ ⎞ + = – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
∑ ∑
(15)
Dove
1
1, 1 1, 1, 1
1 1
2, 1 2, 1, 1
1
(1) ()
() 1
M
j jj
t tt jt jt
j tjj
M
j j
t tt jt jt j
j tj
M iM
PDV s ER
PY
ii
PDV s ER m
i
σ
σ
∞ –
– −−
=
∞ + +
– −−
= +
⎛ ⎞ – +
= = Γ ⎜ ⎟
⎝ ⎠
⎛ ⎞ – = = Γ ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠


(16)
Dall’equazione (13) è chiaro che massimizzare il valore attuale scontato di corrente e
signoraggio nominale futuro (1 (1) MM jj j M i – + -) secondo la definizione 1 S, equivale a
massimizzare il valore attuale scontato dei ricavi correnti e futuri della Banca centrale nominale
secondo la definizione 2 S (1 1
M
jj
j
j
i i
M
i –
⎛ ⎞ – ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠
). I due differiscono solo per il valore ereditato dello
stock nominale di moneta base al lordo degli interessi su moneta base, 1 (1) M
t t + i M -, che non è una
variabile scelta nel periodo t. Riassumo questo come Proposizione 2.
Proposizione 2:
agire in tempo reale e quindi trattare lo stock nominale iniziale di moneta base come
predeterminato, massimizzare il valore attuale scontato del
signoraggio nominale attuale e futuro equivale a massimizzare il valore attuale scontato dei
ricavi nominali correnti e futuri della Banca centrale.
Lo stesso risultato non può essere dedotto altrettanto facilmente per gli attuali valori scontati
del signoraggio reale attuale e futuro 1 (1) M
j jj
j
M iM
P
– + – e delle entrate future reali della Banca centrale
1
1
M
j jj
jj
ii M
i P
– ⎛ ⎞ – ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠
, o per il valore attuale scontato del signoraggio attuale e futuro in percentuale di
14
PIL 1 (1) M
j jj
jj
M iM
PY
– + – e le entrate future della Banca centrale in percentuale del PIL 1
1
M
j jj
jjj
ii M
i PY
– ⎛ ⎞ – ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠
.
Il motivo è che sia il livello iniziale del PIL reale, Yt, sia il valore iniziale del livello generale dei prezzi
, Pt, sono, in linea di principio, endogeni e potrebbero essere variabili di scelta o influenzate dall’autorità
monetaria. Ciò suggerisce Corollari 2 e 3:
Corollario 2:
Agire in tempo reale, massimizzare il valore attuale scontato del
signoraggio reale attuale e futuro equivale a massimizzare il valore attuale scontato della corrente
e le entrate della banca centrale reale futura se e solo se viene indicato l’attuale livello dei prezzi.
Le classi di modelli per i quali l’attuale livello generale dei prezzi è predeterminato,
esogeno o costante per altri motivi includono i seguenti: (1)
modelli vecchio keynesiano e nuovo keynesiano, per i quali è predeterminato il livello dei prezzi); (2) qualsiasi modello di piccola
economia aperta con solo beni scambiati, i quali obbediscono alla legge di un prezzo.
Corollario 3:
agire in tempo reale, massimizzare il valore attuale scontato del
signoraggio attuale e futuro come una quota del PIL equivale a massimizzare il
valore attuale attualizzato delle entrate correnti e future della Banca centrale come quota del PIL se e solo se il
valore attuale del PIL nominale è dato.
Presumo che un livello di PIL nominale predeterminato, esogeno o
costante per altri motivi richieda sia un livello di prezzo generale che sia predeterminato,
esogeno o costante per altri motivi, sia un livello di PIL reale predeterminato,
esogeno o costante per altri motivi. Il nuovo modello keynesiano ha un
livello di prezzo predeterminato . Il valore attuale del PIL reale può essere dimostrato invariante rispetto alle
azioni politiche in esame nel presente documento, purché
sia predeterminato solo il livello dei prezzi ma non il tasso di inflazione. Lo mostro formalmente nella sezione IV del documento. La maggior parte dei modelli OldKeynesian ha sia un livello di prezzo predeterminato che un tasso predeterminato di
15
inflazione, quindi massimizzare σ1 in tempo reale non equivale a massimizzare σ 2 in
tempo reale . Il risultato di equivalenza si applica anche a qualsiasi modello di piccola economia aperta con solo
beni scambiati, tutti obbedendo alla legge di un prezzo e ad un livello esogeno del PIL reale.
È importante notare che massimizzare, in tempo reale, l’attuale valore attualizzato del
signoraggio attuale e futuro quando il tasso di inflazione determinato nel periodo corrente e in tutti gli
altri periodi futuri è costante e i tassi di interesse reali attuali e futuri e i tassi di crescita reali sono
costanti, non è lo stesso che massimizzare il valore attuale scontato del signoraggio di stato stazionario.
Per chiarire la differenza, considera per semplicità un’economia che, a partire dal periodo t, è stabile
lo stato, sebbene il rapporto iniziale tra moneta base e PIL, in tonnellate, non debba essere lo stesso dei
successivi valori di stato stazionario. Quando il sistema si trova in uno stato stazionario deterministico a partire dal
periodo t, la seguente posizione per j ≥ + t 1:
(1) (1) (1) (1) (1) 1 π jjj + + = + + = + = + γ πγ µ µ (17)
(1) (1) (1) (1) 1 1 jjj + + = + + = + = + rr ii π π (18)
Per semplicità, supponi che il tasso di interesse nominale sulla base il denaro è zero. Per
semplicità suppongo anche che µt = µ. Non ne consegue tuttavia che
(1) (1) 1 (1) (1) (1) π tt t + + = + = + = + + γ µ µ πγ. L’ISI ora semplifica a (19):
1, 2,
1 1 tt
t tt
m m im m
r r
m
γ γ µ
γ γ
σ σ
⎛ ⎞ ⎛⎞ ⎛⎞ + + ⎜ ⎟ + = – ⎜⎟ ⎜⎟ ⎝⎠ ⎝⎠ – – ⎝ ⎠
= –
oppure (19)
Se l’autorità monetaria non può scegliere o influenzare il rapporto iniziale tra moneta e
PIL, massimizzando il il valore attuale scontato degli attuali 1 e futuri equivale a
16
massimizzare [] 1 (1) (1) 1 rm
r
γ π
γ
⎛ ⎞ +
+ + – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ -, che è il valore attuale scontato del presente e del
futuro 2 s. Se si potesse scegliere il valore iniziale del rapporto moneta-PIL, fatto salvo il vincolo
che sia uguale al valore allo stato stazionario del rapporto tra lo stock di moneta base e il PIL dal
periodo in poi, e se (18) anche vale per j = t, quindi i due problemi di massimizzazione non lo sono
equivalente. Quando il valore iniziale della velocità monetaria di base è una variabile di scelta, nel senso che
può essere impostato uguale al valore di velocità costante per il periodo t e oltre, vale quanto segue:
() ()
() ()
1
2
1 11 1
1 11 1
r
m
r
r m
r
σ γπ
γ
γ σ π
γ
⎛ ⎞ +
= + + – ⎡ ⎤ ⎣ ⎦⎜ ⎟ ⎝ ⎠ –
⎛ ⎞ +
= + + – ⎡ ⎤ ⎣ ⎦⎜ ⎟ ⎝ ⎠ –
(( 20)
Considerare di nuovo la funzione di domanda di moneta di base semi-logaritmica in (4) o qualsiasi
funzione di domanda di moneta a lungo termine che si traduca in una curva di Laffer di signoraggio a lungo termine unimodale ben educata. È
chiaro che, se il tasso di crescita del PIL a regime stazionario e il tasso di interesse reale allo stato stazionario sono
indipendenti dalla politica monetaria, la massimizzazione di σ1 soggetta a (4) produce lo stesso risultato della
massimizzazione di 1 s e la massimizzazione di σ 2 soggetto a (4) produce lo stesso risultato della massimizzazione di 2 s. È
anche ovvio che massimizzare l’attuale valore attualizzato della tassa di inflazione 3
1
m
r
γ σ π
γ
⎛ ⎞ + = ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ –
soggetto a (4) produce lo stesso risultato della massimizzazione di 3 s. Tuttavia, poiché i
valori scontati presenti allo stato stazionario in (20) esistono solo se r> γ, il caso in cui il tasso di inflazione che massimizza il
valore di regime del signoraggio in percentuale del PIL è inferiore al tasso di inflazione che massimizza il
il valore dello stato stazionario delle entrate della Banca centrale in percentuale del PIL (1 2 πˆ ˆ <π) non ha alcuna controparte nella
massimizzazione degli attuali valori attualizzati del signoraggio di stato stazionario in percentuale del PIL e
delle entrate della Banca centrale dello stato stazionario in percentuale del PIL.
17
Il messaggio principale di questa sezione è, tuttavia, che la massimizzazione del signoraggio, delle
entrate della Banca centrale e dell’imposta sull’inflazione dovrebbe essere vista da una prospettiva esplicitamente intertemporale e in tempo reale.
III. I vincoli di bilancio intertemporali della Banca centrale e del
Tesoro
Per ottenere una piena comprensione dei vincoli cui la Banca centrale è soggetta nella
condotta della politica monetaria in generale e nel suo uso del signoraggio in particolare, è essenziale
considerare la Banca centrale come un agente economico con un vincolo di bilancio del periodo e un
vincolo di bilancio intertemporale o un vincolo di solvibilità. Questo ci impone di scomporre il
conti finanziari del governo e vincolo di solvibilità in conti separati e di solvibilità
vincoli per la Banca centrale e del Tesoro (vedi anche Buiter (2004), Sims (2004), (2005)
e Ize (2005)). 6
In questa sezione, pertanto, presento un insieme stilizzato di conti per una piccola
economia aperta . I vincoli di bilancio per periodi separati per la Banca centrale e il Tesoro sono
considerati anche in Walsh (2003) e in Buiter (2003, 2004 e 2005). Quest’ultimo considera anche i
vincoli di solvibilità e i vincoli di bilancio intertemporale dei due settori statali separatamente.
Walsh lascia fuori dal Tesoro i pagamenti effettuati dalla Banca centrale.
Naturalmente, ciò non influisce ovviamente sulle opzioni disponibili per il governo consolidato, ma impedisce di
prendere in considerazione il modo in cui il Tesoro può, attraverso le sue dichiarazioni fiscali nei confronti della Banca centrale, facilitare o
impedire alla Banca centrale di attuare i suoi mandati monetari e di vigilanza .

6
The term ‘government’ as used in ‘government budget constraint’ refers to the consolidated general government
and central bank. ‘State’ would be a better term, to avoid confusion with the particular administration in office at a
point in time. The unfortunate usage is, however, to0 firmly ensconced to try to dislodge it here.
18
The Central Bank has only the monetary base M ≥ 0 on the liability side of its financial
balance sheet.7
On the asset side it has the stock of international foreign exchange reserves, f R ,
earning a risk-free nominal interest rate in terms of foreign currency f
i and the stock of domestic
credit, which consists of Central Bank holdings of nominal, interest-bearing Treasury bills, D ,
earning a risk-free domestic-currency nominal interest rate i , and Central Bank claims on the
private sector, L , with domestic-currency nominal interest rate L
i .
8
The stock of Treasury debt
(all assumed to be denominated in domestic currency) held outside the Central Bank is B ; it pays
the risk-free nominal interest rate i ; p T is the real value of the tax payments by the domestic
private sector to the Treasury; it is a choice variable of the Treasury and can be positive or
negative; b T is the real value of taxes paid by the Central Bank to the Treasury; it is a choice
variable of the Treasury and can be positive or negative; g p b TTT = + is the real value of total
Treasury tax receipts; H is the real value of the transfer payments made by the Central Bank to
the private sector (‘helicopter drops’). I assume H to be a choice variable of the Central Bank It
is true that in most countries the Central Bank is not a fiscal agent. I can neither tax nor make
transfer payments. While I shall deny the Central Bank the power to tax, H ≥ 0 , I will until
further notice allow it to make transfer payments. This is necessary for ‘helicopter drops of
money’ to be implementable by the Central Bank on its own, without Treasury support. Total real
taxes net of transfer payments received by the Government, that is, the consolidated Treasury and
Central Bank are p TT H = − ,; e is the value of the spot nominal exchange rate (the domestic
currency price of foreign exchange); 0 g C ≥ is the real value of Treasury spending on goods and

7
In the real world this would be currency plus commercial bank reserves with the Central Bank. In many emerging
markets and developing countries, the central bank also has non-monetary interest-bearing liabilities. These could be
added easily to the accounting framework.
8
For simplicity, I consider only short maturity bonds. Generalisations to longer maturities, index-linked debt or
foreign-currency denominated debt are straightforward.
19
services and 0 b C ≥ the real value of Central Bank spending on goods and services. Public
spending on goods and services is assumed to be public consumption only.
Equation (21) is the period budget identity of the Treasury and equation (22) that of the
Central Bank.
1 1 (1 ) tt t t g pb
tt t t
t t
BD B D CTT i
P P
− − + + ⎛ ⎞
= − − ++ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠
(21)
111 1 (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
f
t t t tt b b
tt t
t
M L ff
t t t t t t t tt
t
M D L eR CT H
P
i M i D i L i eR
P
− −− −
− −− = ++
+ −+ −+ −+
+
(22)
The solvency constraints of, respectively, the Treasury and Central Bank are given in equations
(23) and (24):
lim 0 t Nt N N , 1 ( ) N
EI B D − →∞ + ≤ (23)
lim 0 , 1 ( )f
t Nt N N N N N
EI D L e R − →∞ + + ≥ (24)
When there exist complete contingent claims markets, and the no-arbitrage condition is
satisfied, these solvency constraints, which rule out Ponzi finance by both the Treasury and the
Central Bank, imply the following intertemporal budget constraints for the Treasury (equation
(25)) and for the Central Bank (equation (26)).
1 1 ,1 ( ) p b g
t t t jt j j j j
j t
B D E I PT T C

−− −
=
+ ≤ +− ∑ (25)9
1 1 1 1 ,1 1 ( ) ( )( ) (1 ) f bb M
t t t t t jt j j j j j j j j
j t
D L eR E I PC T H Q M i M

− − −− − −
=
+ + ≤ + + + − −+ ∑ (26)
where

9
Notare che 1, 1 1, 1
1
1 tt tt ttt
t
EE IEI
i −− −− = = +.
20
1 11
1
() 1 (1) L ffj
jj jjj jj jj
j
e
PQ ii L iie R
e – – –

⎛ ⎞
= – + + – + ⎜ ⎟
⎝ ⎠
(27)
L’espressione Q nell’equazione (27 ) rappresenta il valore reale degli
abbuoni di interessi impliciti quasi fiscali imposti dalla Banca centrale. Se il tasso di rendimento del debito pubblico supera
quello dei prestiti al settore privato, vi è una sovvenzione implicita al settore privato pari al periodo da
t a () 1
L
tt t iiL – -. Se il tasso di rendimento sulle riserve in valuta estera è inferiore a quello che sarebbe
implicito da Uncovered Interest Parity (UIP), vi è un sussidio implicito per gli emittenti di tali
riserve, dato nel periodo t da 1 1
1
1 (1) ftf
tt tt
t
e ii eR
e – –

⎛ ⎞ ⎜ ⎟ + – +
⎝ ⎠
.
Il vincolo di solvibilità della Banca centrale richiede solo che il
valore attuale attualizzato delle sue passività non monetarie nette sia a lungo termine non positivo. Le sue
passività monetarie sono passività solo in nome, in quanto sono irredimibili: il detentore di moneta base non può
insistere in qualsiasi momento sul rimborso di una determinata quantità di moneta base in qualsiasi altra cosa
della stessa quantità di se stesso (denaro base).
Sommando (21) e (22) fornisce l’identità di bilancio del periodo del governo (il
Tesoro e la Banca centrale consolidati), nell’equazione (28); La somma (23) e (24) fornisce il
vincolo di solvibilità del governo nell’equazione (29) e la somma (25) e (26) fornisce il
vincolo di bilancio intertemporale del governo nell’equazione (30).
11 1 1
()
(1) (1) (1) (1)
f gb
t tt tt tttt
ML ff
t
ttt ttttt MBL eR PCCT
i M iB i L ei R – −− –
+ −− ≡ + –
++ + + – + – +
(28)
lim 0, 1 () f
t Nt NNNNN
EI BL e R – → ∞ – – ≤ (29)
1 1 1 1, 1 1 () () (1) f gb M
t tttt jt jjjjjjjj
jt
BL eR EI PT QCCM i M

– – −− – –
=
– – ≤ – – – + – + ∑ (30)
21
Si consideri il bilancio finanziario convenzionale della Banca centrale nella tabella 1, quello del
tesoro nella tabella 2 e quello del governo nella tabella 3. I prestiti al settore privato e
le riserve internazionali sono valutati al loro valore nozionale o nominale.10
Tabella 1 Stato patrimoniale finanziario
convenzionale Attivo Passivo D L f eR M b W

10 Se lo stock in essere di prestiti (con scadenza a un periodo) al settore privato fosse contrassegnato per il mercato, il suo valore equo
sarebbe 1
1
1
1
L
t
t
t t
i L
i
+
+
⎛ ⎞ + ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
, il valore equo delle riserve internazionali (scadenza a un periodo) sarebbe
1 1
1
(1) /
f ftt t
t t
t
ie ie R
i
+ +
+
⎛ ⎞ + ⎜ ⎟ ⎝ ⎠
. Si potrebbe pensare che il valore equo dello stock di moneta base sarebbe
1
1
1
1
M
t
t
t
i M
i
+
+
⎛ ⎞ + ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
. Tuttavia, la valuta non è un deposito di valore a scadenza a un periodo. Come riserva di valore, il denaro di base è una
perpetuità che paga 1 M
j + i in ciascun periodo j> t per ogni unità di denaro acquisita nel periodo t. Il valore marcato sul mercato
o il valore equo di un’unità di moneta base acquisita nel periodo t (ex dividendo, ovvero dopo che sono stati
pagati gli interessi del periodo t ) è quindi 1
1
M
t jj j
t
E I i


+
∑. Nel caso deterministico, questo diventa
1 11
j M
j
j tktk
i
i

= + = + + ∑ ∏. Se segue quello, come un negozio
di valore, il valore equo della valuta, che ha un tasso di interesse pari a zero, è zero, in quanto è effettivamente una console con una
cedola zero .
22
Tabella 2
Tesoro convenzionale
bilancio finanziario
Attivo Passivo
D
B
G
Tabella 3
governo convenzionale
bilancio finanziario
Attivo Passivo
L B
f eR M
g W
patrimonio netto finanziario della Banca Centrale, bf WDL eR M ≡ ++ -, è l’eccesso di valore
delle sue attività finanziarie, debito del Tesoro, D, prestiti al settore privato, L e
riserve valutarie , f eR, rispetto alle sue passività monetarie, M. Patrimonio netto convenzionale del Tesoro
è indicato t W, il governo è di g W.
Per rendere
più evidente la relazione tra i vincoli di bilancio intertemporali del Tesoro e della Banca centrale e i loro bilanci convenzionali, è utile utilizzare l’
ISI, (assumendo, 1 lim 0 t Nt NN
EI M− → ∞ =) indicato in equazione (13), per riscrivere il bilancio intertemporale
vincolo della Banca centrale (26) come nell’equazione (31):
23
()
()
1 1 1 11
1 1
, 1
1
1
1
1
M
t f
t tt tt
t
M
b bjj
t jt jjjjjj
jtj
i MDL eR
i
i i
E I PCT HQ M i
– – – −−
∞ + +

= +
⎛ ⎞ + ⎜ ⎟ – ++
⎝ ⎠ +
⎡ ⎛ ⎞ – ⎤
≤ −−− – + + ⎢ ⎜ ⎟ ⎥ ⎢ ⎝ ⎠ + ⎥ ⎣ ⎦

(31)
III. 1 Le banche centrali possono sopravvivere con un “patrimonio netto negativo”?
Sul lato sinistro di (31) abbiamo (meno) il patrimonio netto della Banca Centrale – l’eccesso
delle sue passività monetarie rispetto alle sue attività finanziarie. Sul lato destro di (31) abbiamo,
1 1
, 1
1 1
M
j j
t jt j
j tj
ii
EIM
i
∞ + +

= +
⎛ ⎞ – ⎜ ⎟
+ ⎝ ⎠ ∑, il valore attuale scontato Centrale Entrate bancarie, cioè del
pagamenti di interessi futuri salvati dalla Banca centrale a causa della sua capacità di emettere
passività monetarie con un tasso di interesse M
j i. La differenza tra questi due termini è, rispetto all’ISI,
il valore attuale scontato del signoraggio futuro, 1 1 () (1) M
t jt jjj
jt
EIM iM

– –
=
∑ – +, a condizione che il
valore attuale scontato di lo stock di moneta terminale è zero:, 1 lim 0 t Nt NN
EI M− → ∞ = (vedi equazioni
(11), (12) e (13)).
Va notato che per ottenere il vincolo di bilancio intertemporale della Banca centrale
(26), ho imposto la condizione del terminale di gioco no-Ponzi lim 0, 1 () f
t Nt NNNNN
EI DL e R – → ∞ + + ≥, ovvero
il valore attuale delle passività non monetarie nette terminali non deve essere negativo. Non ho
imposto la condizione lim 0, 1 () f
t Nt NNNNNN
EI DL e RM – → ∞ + + −≥, cioè che il valore attuale delle
passività nette totali terminali, monetarie e non monetarie, doveva essere non negativo. Il motivo è
che le “passività” monetarie della Banca centrale non sono in alcun senso significative passività della
Banca centrale. Il proprietario (detentore) di banconote del valore di X unità di valuta ha un credito
presso la Banca centrale per le banconote del valore di X unità di valuta – niente di più. Il monetario
24
le passività della Banca centrale sono irredimibili o inconvertibili in qualcosa di diverso dallo stesso
importo di se stesso. Mentre nella maggior parte delle economie ben educate, 1 lim 0 t Nt NN
EI M− → ∞ =, questo non sarà il
caso, ad esempio, di una trappola della liquidità permanente in cui, 1 lim lim 0 t Nt N t NNN
EI M EM – → ∞ → ∞ => a meno che le
autorità monetarie non adottino una politica di (asintoticamente) demonetizzazione dell’economia in
termini nominali . Tale demonetizzazione asintotica (in termini nominali) caratterizza l’
equilibrio della trappola della liquidità stazionaria efficiente della regola della quantità ottimale di denaro di Bailey-Friedman (Bailey
(1956), Friedman (1969)), quando il tasso di interesse sulla moneta base è zero e il rischio- nominali gratuiti
il tasso di interesse sulle attività non monetarie è mantenuto a zero per tutto. Lo stock nominale di moneta base si
riduce a un tasso proporzionale pari al tasso di interesse reale e al tasso di preferenza temporale.
Anche se il patrimonio netto o il patrimonio netto convenzionalmente definiti della Banca centrale sono negativi,
cioè se 1 1 1 11 1 0 bf WDL eR M ttt tt t – – – −− – ≡ ++ – <, la Banca centrale può essere solvente fornito
() 1 1
1, 1
1 1
M
b bb jj
tt jt jjjjjj
jtj
ii
WEI PC THQM i
∞ + +
– –
= +
⎡ ⎤ ⎛ ⎞ – ≥ ++ + – ⎢ ⎥ ⎜ ⎟
+ ⎣ ⎦ ⎝ ⎠ ∑. Rete finanziaria definita in modo convenzionale
il valore o il patrimonio netto esclude il valore attuale degli
esborsi e dei ricavi non contrattuali futuri previsti o previsti (il lato destro dell’equazione (31). È quindi perfettamente possibile, per
la banca centrale, sopravvivere e prosperare con un patrimonio netto finanziario negativo. Ciò potrebbe tuttavia
richiedere alla banca centrale di aumentare così tanto il signoraggio in termini reali, (1) M
j jj
j
M i M
P
– +
, attraverso l’
emissione di moneta nominale corrente attuale e futura, che, data la funzione della domanda per una base reale
denaro, tassi di inflazione inaccettabili si tradurrebbe in:
il patrimonio netto del Tesoro, () t W BD = – + è negativo nella maggior parte dei paesi.
Il patrimonio netto finanziario del governo, ovvero il Ministero del Tesoro e della Banca centrale consolidati del
WWW eR LMB ≡ + = + – -, è probabilmente anche negativo per la maggior parte dei paesi. Nessuna di queste
25
deve essere fonte di preoccupazione, a meno che il divario tra il
debito non monetario contrattuale in essere dello stato e il valore attuale scontato delle future eccedenze primarie (non di interesse) dello
stato, gb TC CQ j −− – jjj, j ≥ t è così grande che non può essere riempito affatto (il
valore massimo del flusso di signoraggio reale futuro attualizzato è troppo basso) e lo stato
predefinito, oppure può essere chiuso solo a tassi inaccettabilmente elevati di inflazione.
L’unico vincolo di bilancio intertemporale che dovrebbe avere importanza, cioè l’unico
importerebbe in un’economia ben gestita, è quella del Tesoro consolidato e della Banca centrale,
data in equazione (30). La sua scomposizione nel vincolo di bilancio intertemporale del Tesoro
(equazione (25)) e nel vincolo di bilancio intertemporale della Banca centrale (equazione (26)) è priva di
interesse macroeconomico, a meno che non vi sia un fallimento di cooperazione e coordinamento tra le
autorità monetarie e fiscali, ovvero , tra la Banca centrale e il Tesoro. L’
indipendenza operativa per le banche centrali ha probabilmente aumentato il rischio che si verifichino tali incidenti.
La separazione dei conti del Tesoro e della Banca centrale ci consente di
riconoscere una quarta misura delle entrate estratte dallo Stato attraverso il suo monopolio del
emissione di moneta base. Si tratta degli utili operativi misurati in modo convenzionale della
Banca centrale (prima del pagamento delle imposte al Tesoro), che saranno indicati con 4, t S. Consiste nel
reddito da interessi netto meno le spese operative:
4, 1 1 1 1
L ff M b
t tttt tt ttttttt SDLR i M PC ii ei PH −− – – – = + – – + – (32)
Dall’equazione (22 ) ne consegue che
4,
fb ∆ −∆ −∆ – ∆ ≡ – Mt tttt tt t DL e R PT S
26
Se ipotizziamo ulteriormente che gli utili operativi della Banca centrale siano pagati
in tasse al Tesoro11, vale a dire ,
4,, b PS tt t Τ = (33)
quindi, e solo allora, l’identità del libro di testo sostiene che la variazione dello stock di moneta base,
∆Mt, equivale all’espansione del credito interno, ∆Dt t + ∆L, più il valore dell’aumento dello stock di
riserve valutarie, f
t te R∆:
f ∆ = ∆ + ∆ + ∆ Mt tt tt DL eR (34 )
Un piccolo riarrangiamento delle identità in (31) e (32) restituisce:,
1 4, 1 1 1 1 1
, 1
, 1 1 1 1 1 1
1 () 1
1
1
M
t f
t jt jttttt
jtt
b
t jt jj
jt
M
f j
t jt jjjjjj
jtj
i EISMDL eR
i
E I PT
i
E I iD L eR M
i

– – – – −−
=


=

– – – −− –
=
⎛ ⎞ +
≤ – ++ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
+
⎛ ⎞ ⎛ ⎞ +
+ ++ – ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ + ⎝ ⎠ ⎝ ⎠



(35)
Quindi se il Tesoro tassa sempre tutti gli utili operativi della Banca centrale (equazione (33)
detiene, quindi
()
1 1 1 1 1, 1 1 1 1 1 1
, 1 1 1 1
1 1
(() 1 1
M M
f fjt
tttttt jt jjjtjj
jttj
f
t jt jjtj
jt
ii
MDL eR EI i DL eR M
i i
E I ie e R

– – – −− – – – – – – –
=

– −−−
=
⎛ ⎞ + ⎛ ⎞ ⎛ ⎞ +
⎜ ⎟ – ++ ≤ + + – ⎜ ⎟ ⎜ ⎟
+ + ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠
+ –


Da (34) segue quindi
1 1 1 1 1 1 1 11 1
1 1 per
1 1
M M
f FJT
jjtjjtt tt t
j t
i i dl eR MDL eR M jtii – – – – – – – – –
⎛ ⎞ + ⎛ ⎞ +
+ + – = ++ – ≥ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ ⎜ ⎟ + + ⎝ ⎠
, così

11 Gli utili della Banca d’Inghilterra (dopo l’imposta sulle società) sono suddivisi tra il Tesoro e le integrazioni
delle riserve della Banca d’Inghilterra, ma questo accordo può essere modificato in qualsiasi momento dal Tesoro.
27
, 1 1 1 1 () 0 f
t jt jjtj
jt
EI ie e R

– −−−
=
∑ – ≥
Quindi, a meno che la Banca centrale non subisca , in media, plusvalenze (attraverso l’
apprezzamento della valuta ) anziché perdite di capitale (attraverso apprezzamento della valuta) sulle sue
riserve in valuta estera, il vincolo di solvibilità della Banca Centrale sarà violato quando il Tesoro tassherà i
suoi profitti operativi.
Indipendentemente dalla norma fiscale che il Tesoro impone alla Banca centrale, è sempre possibile
che il valore attuale scontato delle imposte pagate dalla Banca centrale al Tesoro possa essere scritto
come
()
1, 1
1 1 11 1
1 1
, 1
1
()
1
1
1
b b
t t jt jj
jt
M
f t
t t ttt t
t
M
b jj
t jt jjjjj
jtj
PDV PT EIPT
i DL eR M
i
i i
E I PCHQ M i

– –
=
– – −− –
∞ + +
– –
= +

⎛ ⎞ +
= ++ – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
⎡ ⎛ ⎞ – ⎤
+ −− – + ⎢ ⎜ ⎟ ⎥ ⎢ ⎝ ⎠ + ⎥ ⎣ ⎦

Quindi, a meno che la Banca centrale non possa influenzare il valore attuale scontato dei suoi deficit primari (non di interesse) (al lordo delle imposte pagate al Tesoro), massimizzando il valore attuale attualizzato degli
utili della Banca centrale, 1 4 () PDV S t è equivalente per massimizzare il
valore attuale scontato dei ricavi delle banche centrali, 1 2 () PDV S t− e del valore attuale scontato del signoraggio,
1 1 () PDV S t−.
Passiamo ora all’esame della domanda se la Banca centrale disponga
delle risorse finanziarie per perseguire con successo il suo obiettivo di inflazione.
IV. L’obiettivo di inflazione è finanziabile in modo indipendente dalla Banca centrale?
28
Considero qui se ea quali condizioni l’obiettivo di inflazione è coerente
il vincolo di bilancio intertemporale della Banca centrale. Si consideri un modello di economia chiusa di un’economia di
dotazione, il cui Ministero del Tesoro e la Banca centrale possono essere rappresentati da una
versione semplificata del quadro contabile sviluppato nella sezione precedente. Non ci sono
riserve internazionali, 0 f Rt =, nessun prestito della Banca centrale al settore privato, Lt = 0, e quindi
non sussidi quasi fiscali dalla Banca centrale, 0 Qt =.
I vincoli di bilancio intertemporali del Tesoro rimangono come nell’equazione (25), quelli della
Banca centrale, rispettivamente il Governo (la Banca centrale consolidata e il Tesoro) sono
riportati di seguito:
1, 1 1 () () (1) bb M
tt jt jjjjjjj
jt
D EI PCTHM i M

– – –
=
– ≤ – – – + – + ∑
e
1, 1 1 () () (1) gb M
t t jt jjttjjj
jt
B EI PTCCM i M

– – –
=
≤ – – + – + ∑
Lascia che il rapporto tra lo stock di credito interno e il PIL essere t 1
t
t t
D d
PY
– =, e let
, ,,,;
b gb p
bg bp ptttt tt
t ttttt tt
t ttt tt
C CTT HT cc hh
AAAA AAA = = = = = = = = – ττ τ τ
Possiamo riscrivere i vincoli di bilancio intertemporali del Tesoro, della Banca centrale
e del consolidato Governo come, rispettivamente
:, 1, 1 () pbg
ttt jt jt jjj
jt
bd ER c τ τ

– –
=
+ ≤ Γ + – ∑ (36)
, 1, 1 () () bb M
t t jt jt jjjjjj
jt
d ER chim τ µ

– –
=
−≤ Γ −− – + – ∑ (37)
29
, 1, 1 () () gb M
t t jt jt jttjjj
jt
b ER ccim τ µ

– –
=
≤ Γ −− + – ∑. (38)
Il vincolo di bilancio del periodo della famiglia rappresentativa è indicato in (39) e il
vincolo di solvibilità in (40); At è il valore nominale delle sue attività non monetarie (inclusi gli
interessi del periodo t o pagamenti simili): il valore nominale della ricchezza finanziaria totale delle famiglie è
indicato con Wt dove
1 (1) MWA iM tt tt ≡ ++ –
1 1
1, 1
1
() 1
0
M
t ttt
tttttttt
t
t
i i EIWWM PY C
i
C
+ +
+ +
+
⎛ ⎞ – ≡ – + −Τ – ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +

(39) 12
, lim 0 t Nt NN
EI W → ∞ ≥ (40)
Si noti che mentre la Banca centrale, nel suo vincolo di solvibilità (24), non considera il
denaro di base irricevibile come una passività effettiva, le famiglie lo fanno visualizzare il denaro base come un’attività nel
suo vincolo di solvibilità. Questa asimmetria è l’espressione formale dell’opinione che il denaro fiat sia
un’attività del detentore ma non una passività dell’emittente.
Ciò implica il seguente vincolo di bilancio intertemporale per la famiglia:
1 1
,
1
() 1
M
j j
t t jt jjjjj
jtj
ii
WEI PC TYM
i
∞ + +
= +
⎡ ⎛ ⎞ – ⎤
≥ + – + + ⎥ ⎣ ⎦
∑ (41)
La famiglia ottimizza la seguente funzione di utilità:

12
( ) ( ) ( )
( )
1, 1 1, 1 1 1, 1
1 1
1, 1 1
1
(1 ) 1 (1 )
(1 ) 1
M M
t t tt t t t t t t t t t t t t
M
M t t
t tt t t t t
t
E I A M EI A i M EI i M
i i EI A i M M
i
++ + + + + +
+ +
++ +
+
+ = ++ +− + ⎡ ⎤⎡ ⎤ ⎣ ⎦⎣ ⎦
⎛ ⎞ − = ++ + ⎡ ⎤ ⎜ ⎟ ⎣ ⎦ ⎝ ⎠ +
30
1
1 ( , ;.) 1
0
j t
j
tt j
j t j
M
U E uC
δ P
δ
− ∞
= +
⎛ ⎞ = ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
>
∑ (42)
where
1 11
( , ;.) tt t
t
t t tt
MC M uC v w
P Y PY + ++
⎛⎞ ⎛ ⎞
= + ⎜⎟ ⎜ ⎟ ⎝⎠ ⎝ ⎠
is twice continuously differentiable, increasing in
consumption, increasing in real money balances for low values of the stock of real money
balances, strictly concave and satisfies the Inada conditions for consumption. Preferences are
assumed separable in consumption and real money balances and homothetic in consumption, real
money balances and the exogenous level of real output, so as to permit the existence of a steady
state with non-zero real growth. Let / t tt c CY = . For expositional simplicity I will use the
following parametric example: ( ) ln( ) t t vc c = and
wm m m m m ( ) ln( ) ; 1 t t tt t + + ++ + 1 1 11 1 = − − − >+ ( ) θθ θ . These yield a money demand function close
to the textbook semi-logarithmic one (I assume that the value of the parameter θ is sufficiently
large to ensure an interior solution for the stock of real money balances, in the range where the
marginal utility of real money balances is positive).13 The interior optimality conditions are:
( ) () ( ) ( ) 11 11
11 1
1 1
, , 1 1
M M
tt tt
mt t t ct t t
t t
ii ii
u cm wm u cm vc
i i
++ ++
++ +
+ +
⎛⎞ ⎛⎞ − − == = ′ ′ ⎜⎟ ⎜⎟ ⎝⎠ ⎝⎠ + +
(43)
12 1
,1 ,1
1
1 1 (, ) () 1
1 (, ) 1 ()
ct t t
t tt t tt
ct t t
u c m vc ER ER
δ δ u cm vc
++ +
+ +
+
⎛ ⎞⎛ ⎞ ′ ⎜ ⎟⎜ ⎟ = = + + ′ ⎝ ⎠⎝ ⎠
(44)
For the specific functional forms chosen for the sub-utility functions for consumption and
real money balances, (43) and (44) become:

13 In discrete time money-in-the-utility function models, a choice has to be made as to whether the end-of-period
stock of nominal money balances is to be deflated by this period’s price level (the backward looking opportunity cost
approach, / Mt t P ) or next period’s price level, when these money balances will actually available (the forwardlooking purchasing power approach, 1 / Mt t P+ ). Little of substance depends on this choice, but the algebra is a beat
neater with the forward-looking approach, which is adopted in this paper.
31
1 1 1
1
1
ln( ) 1
M
t t
t t
t
i i
m c
i
θ + + −
+
+
⎛ ⎞ − − = ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
(45)
, 1
1
1 1
1
t
t tt
t
c E R
δ c +
+
⎛ ⎞ ⎜ ⎟ = + ⎝ ⎠
(46)
Output is demand-determined, so
1 g b
tt t = cc c + + (47)
Financial asset market equilibrium requires that
1 (1 ) At tt = + i B − (48)14
Pricing behaviour is given by slightly modified New-Keynesian Phillips curve in (49)
*
1 11 1
1 () ( ) 1
0
πωϕ π ω t t ttt t t t EYY E
δ
ϕ
−= − + − − −+ + +
>
(49)
Here * g b YCC t tt > + is the exogenously given level of capacity output or potential output. Its
proportional growth rate is denoted
*
*
*
1
1 t
t
t
Y
Y γ

= − .
The Phillips curve in (49) combines Calvo’s model of staggered overlapping nominal
contracts with the assumption that even those price setters who are free to set their prices have to
do so one period in advance (see Calvo (1983) and Woodford (2003)).15 The current price level,
Pt is therefore predetermined. The variable ωt is the inflation rate chosen in period t-1 for
period t by those price setters who follow a simple behavioural rule or heuristic for setting prices.

14 The household solvency constraint (40) and the consolidated Government solvency constraint government
intertemporal budget constraint (29) (with 0 f Rj = for the closed economy special case) together with At t = B and
1 (1 ) M W A iM tt t t = ++ − imply that 1, 1 0 EI M tj t j + + ≥ , which, when holding with equality, was the assumption
made to obtain the version of the ISI given in (13).
15 Without the assumption that the optimising price setters have to set prices one period in advance, the Phillips curve
would be 1 1
1 () ( ) 1 πωϕ π ω t t t t tt t YY E
δ
−= −+ − + + +
. Although prices would not be fully flexible, unless
π t t =ω for all t, there can be some response of the period t price level to events and news in period t.
32
In the original Calvo (1983) model, 0 ωt = . I will assume that the period t inflation heuristic is
the deterministic steady state rate of inflation of the model expected at time t-1:
ωt t = E −1
π (50)
Thus, while the price level in period t, Pt , is predetermined, the rate of inflation in period
t, π t+1 and in later periods in flexible. It is therefore possible to achieve an immediate transition
to a different rate of inflation without any effect on real output, provided the change in monetary
policy is unexpected, immediate and permanent.
Economic decisions are made and equilibrium is established for periods t ≥1. Initial
financial asset stocks, 0 0 M , D and 00 0 M , , B D are given. Central Bank instruments are M
t
i , t h ,
b
t c and µt .
16 Fiscal policy instruments are , g b
t t c τ and p
t τ .
It is clear that in the model developed here, as in any model with a predetermined price
level, Corollary 2 holds: maximising the present discounted value of current and future real
seigniorage is equivalent to maximising the present discounted value of future real Central Bank
revenues. However, in the special case of the fully flexible price level (when, in the Calvo
model, the fraction of price setters each period that are constrained to follow simple ad-hoc rules
is zero), the initial price level is not predetermined. The analysis of the fully flexible price model
involves setting π t t + + 1 1 =ω for all t in the New-Keynesian Phillips curve (49) or, equivalently,
replacing (49) by * Y Y t t = for all t.
The transition to the new steady state, when there is an unanticipated immediate and
permanent change in the growth rate of nominal base money is an instantaneous transition to the

16 Sarebbe più descrittivamente realistico rendere
uno strumento di politica monetaria piuttosto che µt. Nessuno dei
risultati di questo documento dipende da questa scelta dello strumento di politica monetaria e per semplicità espositiva un
tasso di crescita esogena dello stock monetario nominale è il migliore qui.
33
nuovo stato stazionario. Nel caso particolare deterministico del modello, riportato nelle equazioni da (51) a (57),
dall’ispezione si evince che con un livello di prezzo completamente flessibile l ‘”analisi in tempo reale” equivale
all’analisi del signoraggio di stato stazionario della sezione II e la classificazione del valore attuale scontato
dei concetti di signoraggio alternativi (come quote del PIL) è la stessa della loro
classifica di stato stazionario .
Nel modello neo-keynesiano, il livello effettivo della produzione attuale è determinato dalla domanda e
può quindi essere influenzato dalla politica futura passata, presente e anticipata. Nel seguito
considererò il caso speciale deterministico del modello sviluppato qui. Tutte le variabili esogene e
gli strumenti politici sono costanti. Nel periodo 0 il sistema si avvia in uno stato stabile deterministico.
Quindi, nel periodo t = 1, le autorità monetarie annunciano un tasso di crescita costante per lo
stock di moneta nominale , µt + 1 = µ, a cui aderiranno per sempre in seguito. Se questo tasso di crescita per lo
stock di moneta nominale è diverso dal tasso di crescita dello stock di moneta nominale che ha supportato
lo stato stazionario deterministico originale, l’annuncio è inaspettato ma pienamente credibile. Affinché
questo esperimento politico sostenga un’immediata transizione verso il nuovo stato stazionario, nonostante il
livello di prezzo prestabilito, lo stock monetario nominale detenuto alla fine del periodo 1 (l’inizio del
periodo 2) deve essere impostato al livello che supporta l’equilibrio monetario nel periodo 1 con il nuovo
stock di bilanci in moneta reale allo stato stazionario. Ciò richiederà, in generale, un tasso di crescita del
capitale monetario nominale nel periodo 1, µ1 che è diverso dal
tasso di crescita dello stato nominale successivo del capitale monetario nominale µ. Ciò sarebbe certamente il caso se la domanda di
saldi in denaro reale nel periodo t fosse definita in termini di / Mt t P. Potrebbe anche essere richiesto quando
invece, come nel presente documento, è definito in termini di 1 / Mt t P +.
L’equilibrio stazionario è caratterizzato dalle seguenti condizioni per t ≥1:
1 gb
tc cc = – – ((51)
34
equilibrio:
t 1 r + = ρ (52)
1 *
1 1
1 t
µ π
γ +
+
+ =
+
(53)
1 1 1 (1) (1) tt + i + + = + + ρ π (54)
()
1 1
1
1
1
1
1
1 1
() 1
o
M tt
t
M
t
t t
t
i ici
t
i i
vm vc
i
m e θ
+ –
+
+
+
+
⎛ ⎞ – ⎜ ⎟ + ⎝ ⎠
+
⎛ ⎞ – ′ ′ = ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ +
= –
(55)
* YY tt = (56)
ωt t + + 1 1 = π π = (57)
I sto considerando solo equilibri in cui M ii ≥ e * ρ> γ.
Voglio considerare quale tasso o tassi costanti di inflazione, π = π, questa economia può supportare,
con una banca centrale il cui vincolo di bilancio intertemporale è dato dall’equazione (37). Con l’
economia in stato stazionario dal periodo 1, ne consegue che il
vincolo di bilancio intertemporale della Banca centrale può essere riscritto come segue:
() () * *
* * 1
1 1 () bb M
t dch im γ γ τ µ σπ
ργ ργ
⎛⎞ ⎛⎞ + +
– + + + ≤ – = ⎜⎟ ⎜⎟ ⎝⎠ ⎝⎠ – – (58)
dove
2
‘() 1’ ‘() (;,,); 0; 0 ” () 1) (1) 1 ” ()
MM
M
c
vc iiivcm ci
wm i wm π ρ π ρ π
⎛ ⎞ ⎛⎞ + –
= = <=> ⎜ ⎟ ⎜⎟ ⎝ ⎠ ⎝⎠ (+ + +
ll l (59)
Per la forma funzionale specifica
(1) (1) (1)
(1) (1)
Mi
c me
ρ π
ρ π θ
⎛ ⎞ + + – + ⎜ ⎟ + + ⎝ ⎠ = -, abbiamo
() () *
1 * *
* 2
1 1 (1) (1) (1) (1) (1) (1)
M d M im im
d c
σ γ γ πγ θ
π ργ ρ π
⎛⎞ ⎛ ⎞ + + ⎡ ⎤
= + – + + – + – ⎜⎟ ⎜ ⎟ ⎢ ⎥ ⎝⎠ ⎝ ⎠ – ++ ⎣ ⎦

35
Considera il caso in cui il tasso di interesse nominale sul denaro base è zero, quindi
(1) (1) 1 (1) (1) 1 * *
1 * (1) (1) (1) (1)
* 2
1 (1 ) (1) 1 (1) (1) (1)
dccee
dc
ρπ ρπ
σ γ πγ ρπ ρπ γ θ
π ργ ρ π
⎛ ⎞⎛ ⎞ + + – + + – ⎜ ⎟⎜ ⎟ ⎝ ⎠⎝ ⎠ ++ + +
⎡ ⎤ ⎛ ⎞ ⎛⎞ ⎛ ⎞ + + + –
= + – – ⎢ ⎥ ⎜ ⎟ ⎜⎟ ⎜ ⎟ ⎝⎠ ⎝ ⎠ – ++ ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ ⎝ ⎠
(60)
Assumi sia il tasso di interesse nominale a lungo termine e il tasso di crescita a lungo termine del
PIL nominale non è negativo. Quindi 1 0 d
d
σ
π
> quando 0 π = purché la domanda di saldi in denaro reale
sia sufficientemente grande a un tasso di inflazione pari a zero. Un valore sufficientemente grande di stato statico privato
consumo 1 bgc cc = – + come una quota del PIL lo garantirà. Presumo che questa condizione sia
soddisfatta. La curva di Laffer di signoraggio a lungo termine ha un picco singolo in
()
() ()
*
1
1 2 * *
1 1
(1) (1) (1) (1) ˆ ˆ (1) (1) (1) ( 1) (1) (1) (1)
m m
m m
i i
m m
c ii
πγ θ
ρπ y π y
+ + – + + = = + + + + + + – + +
dove
1 1 π = arg maxσ
Let min
b π è il tasso di inflazione costante più basso in linea con il
vincolo di bilancio intertemporale della Banca centrale , indicato in (58), per determinati valori di, 0, bb
tdc ≥ τ e h ≥ 0.
17 Se c’è
a long-run Seigniorage Laffer curve, min
b π may not exist: there may be no constant inflation rate that
would generate enough real seigniorage to satisfy (58). If the value of the inflation target, * π , is less than
the value of the lowest, then the Central Bank cannot achieve the inflation target, because doing so would
bankrupt it. The most it could do would be to set both b
c and h equal to zero: there would be no Central
Bank-initiated helicopter drops of money and Central Bank staff would not get paid. If that is not enough
to cause the weak inequality in (58) to be satisfied with * π = π π = , I will call this a situation where the
inflation target is not independently financeable by the Central Bank. The value of the Central Bank’s

17 That is, min
b π is the lowest value of π that solves ( ) *
* 1
1 ( ) b b
t d ch γ τ σ π
ρ γ
⎛ ⎞ +
−+ + + = ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ − .
36
holdings of Treasury debt, t d , is determined by history; the net tax paid by the Central Bank to the
Treasury, b τ is determined unilaterally by the Treasury. I summarise this as follows:
Proposition 3:
If either min
b π does not exist or *
min
b π < π , the inflation target is not independently
financeable by the Central Bank.
If the Treasury decides to support the Central Bank in the pursuit of the inflation
objective, the inflation target is jointly financeable by the Central Bank and the Treasury, as long
as the consolidated intertemporal budget constraint of the Treasury and the Central Bank can be
satisfied with the seigniorage revenue generated by the implementation of the inflation target.
The intertemporal budget constraint of the Treasury and of the consolidated Government for this
simple economy are given by, respectively:
( ) *
*
1 p b g
t t bd c γ τ τ
ρ γ
⎛ ⎞ + +≤ +− ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ − (61)
( ) *
* 1
1 ( ) g b
t b cc γ τ σ π
ρ γ
⎛ ⎞ + + +−≤ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ − (62)
Let min
g π be the lowest constant inflation rate that is consistent with the intertemporal
budget constraint of the consolidated Government, given in (62), for given values of
, 0, 0 g b
t bc c ≥ ≥ and τ . Again, min
g π could either not exist or could exceed the inflation target
* π . This suggests the following:
Proposition 4:
If either min
g π does not exist or if *
min
g π < π , the inflation target is not financeable, even
with cooperation between Treasury and Central Bank. The inflation target in that case
is not feasible.
If (62) is satisfied with * π = π , the inflation target is financeable by the consolidated
Treasury and Central Bank – that is, the inflation target is feasible with cooperation between
37
Treasury and Central Bank. It may of course (if (58) is satisfied as well as (62)), also be
independently financeable by the Central Bank. Note that the feasibility condition for the
inflation target, equation (62), is independent of b τ (which is a transfer payment within the
consolidated Treasury and Central Bank) and of t d which is an internal liability/asset within the
consolidated Treasury and Central Bank. What matters is the net debt of the consolidated
Treasury and Central Bank, t b , and the taxes net of transfers of the consolidated Treasury and
Central Bank, τ . If the feasibility condition (62) is satisfied, the Treasury can always provide
the Central Bank with the resources it requires to implement the inflation target. All it has to do
is reduce taxes on the Central Bank (or increase transfer payments to the Central Bank), in an
amount sufficient to ensure that equation (58) is also satisfied.18
If (62) is satisfied with * π = π , but (58) is not, then the inflation target is only financeable
by the Treasury and Central Bank jointly, not independently by the Central Bank. Note that this
can only happen if the Treasury has ‘surplus’ resources, that is, (61) holds as a strict inequality.
In that case, a reduction in b τ can permit the Central Bank’s intertemporal budget constraint (58)
to be satisfied without violating the Treasury’s intertemporal budget constraint (62). I summarise
this as follows:
Corollary 4:
If *
min min
b g π < < π π , the inflation target is only cooperatively financeable by the Central
Bank and the Treasury jointly.
This discussion provides an argument in support of the view that the Central Bank should
not have operational target independence (freedom to choose a quantitative inflation target) even
when it has operational independence (the freedom to set the short nominal interest rate as it sees

18 Ciò potrebbe essere ottenuto mediante un trasferimento di capitale una tantum anziché attraverso una sequenza di trasferimenti correnti.
38
fit). Il motivo è che se le autorità politiche scelgono l’obiettivo operativo, il
rischio di “mandato senza finanziamento” è minore . Di per sé, non è possibile garantire alla Banca centrale
il giusto grado di indipendenza finanziaria. Senza il sostegno del Tesoro, non vi è alcuna garanzia
che la quantità minima di signoraggio richiesta per garantire la solvibilità della Banca centrale sia
supportata dall’obiettivo di inflazione. Solo il Ministero del Tesoro può assicurarsi che la Banca centrale disponga di
risorse sufficienti, oltre al signoraggio, per rendere il target di inflazione finanziabile dalla Centrale
Banca. Il Tesoro, attraverso la sua capacità di tassare la Banca Centrale, è effettivamente limitato solo
dal bilancio intertemporale consolidato vincolato in (62), anche se formalmente affronta il
vincolo di bilancio intertemporale indicato nell’equazione (61).
La proposizione 4 e il Corollario 4, che trattano il Tesoro e la
Banca centrale consolidati , cioè con il governo, sono implicazioni dirette dei risultati stabiliti oltre un
quarto di secolo fa da Sargent e Wallace (1981). Ovviamente, la loro analisi precede il
moderno obiettivo dell’inflazione, che è stato “inventato” in Nuova Zelanda nel 1989, quindi non ha affrontato
la finanzebilità di un obiettivo di inflazione ma piuttosto la questione strettamente correlata se, con
un determinato avanzo primario del governo in percentuale del PIL e per un dato rapporto tra
debito pubblico non monetario e PIL, il signoraggio sarebbe sufficiente a garantire la solvibilità del governo.

V. Altri aspetti della necessaria cooperazione e coordinamento tra la
Banca centrale e il Tesoro
Anche se il Tesoro sostiene l’obiettivo di inflazione della Banca centrale e gli fornisce le
risorse finanziarie per attuarlo, vi sono almeno altre due contingenze economiche per le quali
attive È auspicabile il coordinamento e la cooperazione della Banca centrale e del Tesoro.
V.1 Ricapitalizzazione della banca centrale
39
Il primo caso si verifica quando la (minaccia di) una grave crisi bancaria o crisi finanziaria con
implicazioni sistemiche costringe la Banca centrale ad agire come prestatore di ultima istanza e il problema
si rivela (o diventa), per una parte significativa del sistema bancario / finanziario, una solvibilità
crisi e crisi di liquidità. Potrebbe accadere che la ricapitalizzazione delle banche insolventi o
degli istituti finanziari con solo le risorse finanziarie della Banca centrale (inclusa una determinata
sequenza di pagamenti netti al tesoro, bT) richiederebbe alla Banca centrale di impegnarsi in
un’emissione di moneta base eccessiva, che determinare tassi di inflazione inaccettabili. Finché
le risorse del Tesoro e della Banca centrale consolidate sono sufficienti, il Tesoro dovrebbe
ricapitalizzare la Banca centrale (se la Banca centrale ha ricapitalizzato il
sistema bancario / finanziario privato in primo luogo), oppure il Tesoro dovrebbe ricapitalizzare direttamente il
settore bancario / sistema finanziario. Nei conti di cui sopra, la ricapitalizzazione della Banca centrale sarebbe
ammontano a una o più grandi realizzazioni negative di bT, con controparti un aumento delle disponibilità in
titoli di debito del Tesoro della Banca centrale, D (vedi Ize (2005)).
Problemi speciali si verificano quando l’insolvenza di (parte del) sistema finanziario è dovuta a un
eccesso di passività in valuta estera rispetto alle attività in valuta estera. In tal caso, il Tesoro, al
fine di ricapitalizzare la Banca centrale (o qualche altra parte del settore finanziario direttamente), deve
essere in grado di progettare sia un trasferimento fiscale interno sia un trasferimento esterno di risorse della
grandezza richiesta. Se il credito esterno dello stato viene indebolito, ciò può essere possibile solo
gradualmente, se e come lo stato può rivendicare (parte di) il primario esterno attuale e futuro
eccedenze della nazione.
Nella solita cornice dello stato nazionale, un unico Ministero del Tesoro o autorità fiscale nazionale si trova dietro una
singola banca centrale. Complicazioni unici sorgono nella UEM, dove ogni autorità fiscale nazionale
sta finanziariamente alle spalle una propria banca centrale nazionale (BCN), ma nessuna autorità fiscale stand
40
direttamente dietro la BCE. Il prestatore della funzione di ultima istanza nell’UEM è assegnato ai
membri della BCN del SEBC (cfr. Padoa-Schioppa (2004) e Goodhart (2002)). Ciò funzionerà benissimo
quando una banca in difficoltà o un altro istituto finanziario ritenuto di importanza sistemica
ha una chiara nazionalità, come fanno la maggior parte delle banche con sede nella zona euro e altri istituti finanziari
oggi. Allo stesso modo, le banche che sono filiali di istituzioni domiciliate al di fuori dell’UEM saranno sotto
la responsabilità delle rispettive banche centrali (sia che si tratti della Banca d’Inghilterra, del Federal
Reserve System o della Banca del Giappone) e dell’autorità fiscale nazionale che si cela dietro ciascuna
delle queste banche centrali.
I problemi sorgono quando e quando emergono banche con sede nella zona euro che non hanno una chiara
identità nazionale, affermano le banche costituite esclusivamente ai sensi del diritto europeo. Dato che non esiste
un’autorità fiscale , nazionale o sovranazionale, in piedi dietro la BCE, che organizzerebbe e finanzierebbe il
salvataggio e la ricapitalizzazione di una tale “banca europea”? Se questa potenziale vulnerabilità lo farà
a tempo debito, rimediare alla creazione di una seria autorità fiscale sovranazionale a
livello di UEM che starebbe dietro la BCE o da accordi impliciti o espliciti tra la BCE,
le BCN (gli azionisti della BCE) e la fiscalità nazionale le autorità non sono ancora chiare.

V.2 Gocce di denaro in elicottero
La seconda serie di circostanze in cui la cooperazione e il coordinamento tra le
autorità monetarie e fiscali è essenziale è quando un’economia si trova di fronte alla necessità di evitare una
deflazione indesiderata o, dopo aver ceduto ad essa, di fuggire da essa. In linea di principio, i potenziali benefici della
cooperazione tra l’autorità monetaria e fiscale si applicano alla politica di stabilizzazione in generale,
vale a dire alle politiche antinflazionistiche e contrarie alla deflazione. La questione è particolarmente
41
urgente, tuttavia, quando la deflazione è il nemico e la politica monetaria convenzionale è a corto di
vapore.
Di fronte alla deflazione, la Banca centrale da sola può tagliare il tasso di interesse nominale breve –
lo strumento principale di politica monetaria nella maggior parte delle economie con un tasso di cambio fluttuante. Può
impegnarsi in operazioni sterilizzate sul mercato dei cambi. Se ci sono requisiti di riserva
imposti a banche commerciali o altri istituti finanziari, questi possono essere allentati, così come gli
standard di garanzia in Repos e i requisiti di idoneità che devono essere soddisfatti dalle potenziali
controparti.
Una volta che il tasso di interesse nominale breve è al livello zero, la politica monetaria convenzionale è
effettivamente esaurita. La Banca centrale può quindi effettuare acquisti di mercato aperto generalizzati,
monetizzando le azioni in circolazione del debito pubblico non monetario, di tutte le scadenze, nominalmente
denominati o indicizzati, detenuti al di fuori della Banca centrale. Una volta che tutto il debito pubblico in essere
è stato assorbito dalla Banca centrale, potrebbe rivolgere la sua attenzione all’acquisto e alla
monetizzazione di titoli privati, da titoli denominati in valuta estera, a titoli e
azioni, terreni, proprietà o crediti potenziali. Chiaramente, tale socializzazione della ricchezza privata sarebbe
soggetta a tutti i tipi di rischio morale, selezione avversa e problemi di governance.
Se anche questo non dovesse favorire la domanda aggregata e porre fine alla deflazione, l’autorità monetaria da
sola ha uno strumento esotico rimasto e le autorità monetarie e fiscali combinate
hanno uno strumento convenzionale ma veramente efficace. Lo strumento non convenzionale è abbassare
il piano zero sui tassi di interesse nominali (che è il risultato del tasso di interesse nominale zero pagato sulla
valuta e spesso su tutto il denaro base), pagando un tasso di interesse nominale negativo sul denaro base.
Per le riserve delle banche commerciali presso la banca centrale, pagare un tasso di interesse nominale negativo è
tecnicamente e amministrativamente banale. Imporre una “tassa sul trasporto” sulla valuta è amministrativamente
42
ingombrante e invadente, ma non impossibile. Silvio Gesell (1916) lo raccomandò molti anni
fa e un grande economista come Irving Fisher (1933) pensò che la proposta avesse valore (vedi anche
Goodfriend (2000) e Buiter e Panigirtzoglou (2001, 2003)).
Esiste tuttavia un’alternativa politica molto convenzionale. Milton Friedman si riferiva ad esso
come denaro (di base) lasciato cadere da un elicottero (Friedman (1969, p. 4)). Se i destinatari di questa
generosità non si aspettano che si inverta (in termini di valore attuale scontato) in futuro, cioè se
non si aspettano che la caduta di denaro dell’elicottero sia seguita da un aspirapolvere che aspira di nuovo
le banconote, questo, a un dato livello di prezzo, rappresenterebbe un aumento della
ricchezza netta reale del settore privato (vedi Buiter (2003)). Poiché il denaro di base non deve essere
rimborsato mai, non costituisce una responsabilità effettiva dello Stato. L’aumento della
ricchezza privata netta è anche nella forma più liquida possibile.19
Nel contesto della versione semplificata del modello a economia chiusa, la solvibilità
vincolo e vincolo di bilancio intertemporale della banca centrale consolidata e della tesoreria sono
(da (29), (30), (41) e 1 1 (1) (1) MW i M iB ttt tt = + ++ – -)
, 1 lim 0 t Nt NN
EI B− → ∞ ≤ (63)
1, 1 1 () () (1) gb M
t t jt jjjjjjj
jt
BEI PT CCM i M

– – –
=
≤ – – + – + ∑ ( 64)
Il vincolo di bilancio intertemporale delle famiglie e il vincolo di solvibilità sono
1 1
1 1, 1
1
1 () 1 1
M M
j jt
ttt jt jjjjj
jttj
iii
BMEI PC TYM
ii
∞ + +
– −−
= +
⎡ ⎛ ⎞ – ⎞ – ⎤ ⎛ ⎞ +
+ ≥ + – + ⎜ ⎟ ⎢ ⎜ ⎟ ⎥ ⎝ ⎠ + + ⎢ ⎝ ⎠ ⎥ ⎣ ⎦
∑ (65)
1
1, 1,
1
1 lim lim 0
1
M
N
t N t N t Nt NNNN
N
i EI W EI MB
i
+
+ + → ∞ → ∞ +
⎛ ⎞ ⎛ ⎞ + = ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ + ≥
⎝ ⎠ + ⎝ ⎠
(66)

19 In questo caso, la condizione al contorno, 0 EI M t Nt N ≥ sarebbe considerata una disuguaglianza rigorosa.
43
sottrattore (65) da (64), assumendo che il vincolo di bilancio intertemporale mobilia
tiene con parità (un’implicazione di ottimizzare comportamento) e usando l’ISI (11) si ottiene:
1
,,
1
1 () lim 0 1
M
g b N
t jt jjjjjt Nt NN jt N
i EI PC CCYEIM
i

+
→ ∞ = +
⎛ ⎞ + ⎡ ⎤ ⎣ ⎦ ++ – = ≥ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ + ∑ (67)
L’asimmetria chiave nella percezione del denaro fiat emesso dal governo – un vantaggio per il
settore privato ma non, in senso economicamente significativo, una responsabilità nei confronti del governo,
spiega il fatto che il vincolo intertemporale di risorse reali del valore attuale convenzionale
dell’economia può, in linea di principio, essere violato se, 1 1 lim (1) 0 M
t Nt NNN
EI iM – + → ∞
+>. Perché ciò accada,
richiediamo che il vincolo di solvibilità delle famiglie valga con uguaglianza:
1
1, 1 1, 1
1
1 lim lim 0
1
M
N
t t N t N tt Nt NNNN
N
i EI W EI MB
i
+
++ – + + – → ∞ → ∞ +
⎛ ⎞ ⎛ ⎞ +
= + = ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ + ⎝ ⎠
ma il
vincolo di solvibilità del governo consolidato ha una rigida disuguaglianza:, 1 lim 0 tt Nt NN
EI B + – → ∞ < . Per tale economia, il
il governo ha passività monetarie verso il settore privato e presta anche prestiti al settore privato (o
detiene crediti non monetari sul settore privato, quindi
1
, 1, 1
1
1 lim lim 0
1
M
N
t t Nt N tt Nt NNN
N
i EI M EI B
i
+
+ – + – → ∞ → ∞ +
⎛ ⎞ + ⎜ ⎟ = ->
⎝ ⎠ +
(68)
Possiamo riscrivere (67) come
1
,,,
1
1 1 () lim 1
M
g b N N
t jt jt jt jjjt Nt NN jt jt t N
i E RC ERYCCEIM
P i
∞ ∞
+
→ ∞ = = +
⎛ ⎞ +
= – + + ⎡ ⎤ ⎣ ⎦ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ + ∑ ∑ (69)
Nella versione deterministica del modello, l’equazione di Eulero per il consumo privato implica che
,
(1)
tj
jjtt
R
C C
δ – = +
, e quindi
1
,,
1
1 1 () lim 1
M
g b N
tt jt jjjt Nt NN JTT N
i CE RY CCEIM
P i
δ

+
→ ∞ = +
⎡ ⎛ ⎞ + ⎤
= – + + ⎡ ⎤ ⎢ ⎜ ⎟ ⎥ ⎣ ⎦ ⎝ ⎠ + ⎣ ⎦ ∑ (70)
44
La ‘funzione del consumo di reddito permanente’ dopo il consolidamento i
vincoli di bilancio intertemporali delle famiglie e del governo rendono il consumo in ciascun periodo una funzione del
valore attuale scontato del capitale monetario terminale. Ne consegue che non vi può essere alcun
equilibrio trappole di liquidità se si prevede che, a lungo termine, il governo abbia un tasso di crescita del
capitale nominale almeno pari al tasso di interesse nominale sul denaro. Supponiamo che esista una
trappola della liquidità, che è M
t tii = per tutte te il governo non può influenzare il livello dei prezzi,
i tassi di interesse nominali e reali e l’attività reale. La funzione del consumo in (70) diventa:
,,
1 () lim gb M
t t jt jjjt Nt NN JTT
CERYCCE IM
P
delta

→ ∞ =
⎡ ⎤
= – + + ⎡ ⎤ ⎢ ⎥ ⎣ ⎦ ⎣ ⎦ Σ (71)
Se il tasso di crescita della massa monetaria nominale supera il tasso di interesse nominale sulla
moneta, il termine,
M
N t NIM crescerà senza limiti. Pertanto, il consumo privato cresce
senza limiti o il livello dei prezzi aumenta per compensare l’aumento di,
M
N t NIM. Entrambi i risultati non sono
coerenti con un equilibrio trappola di liquidità. Quando il tasso di interesse nominale sulla
moneta è pari a zero, non può esserci equilibrio della trappola della liquidità se il tasso di crescita a lungo termine dello
stock di moneta nominale è strettamente positivo. Riassumo questo come Proposizione 5.
Proposizione 5.
Quando il denaro fiat del governo viene percepito come una risorsa dal settore privato ma
non come una passività da parte del governo, non vi può essere alcun equilibrio trappola di liquidità se
il tasso di crescita a lungo termine dello stock monetario nominale supera il
tasso di interesse nominale sui saldi monetari.
Dal vincolo di bilancio intertemporale consolidato (67) emerge chiaramente che questo risultato
non dipende dall’assenza di incertezza. L’unica proprietà della funzione di utilità necessaria per
il risultato è che l’utilità sta aumentando strettamente nei consumi.
45
Un esempio di caduta di un elicottero, nel contesto del Regno Unito, sarebbe per il Governatore della
Bank of England che emettesse un assegno di £ 1.000, attinto alla Bank of England, a ogni uomo, donna
e bambino nel paese. Nel bilancio della Banca ciò si tradurrebbe in un aumento di
lo stock di moneta base e una corrispondente riduzione del patrimonio netto finanziario della Banca. Nel
suo vincolo di bilancio sarebbe un pagamento unico per il trasferimento al settore privato (h nella nostra
notazione).
Funzionerebbe? Se non si prevede che la pioggia di soldi venga invertita nel valore attuale, lo
farebbe sicuramente . Non si basa sulla forza dell’effetto di sostituzione intertemporale nei
consumi privati o sulla sensibilità degli interessi della domanda di investimenti privati. Tutto ciò che richiede è
che il consumo aggregato oggi sia un bene normale. Se l’effetto ricchezza è debole e l’
assegno di £ 1.000,00 non fa il lavoro, il Governatore può aggiungere zeri davanti al punto decimale
sull’assegno fino a quando il consumatore privato si arrende, esce e spende.
Anche se il meccanismo economico della caduta di denaro in elicottero è semplice, la sua
attuazione pratica non può essere effettuata dalla sola Banca centrale. Il motivo è che in realtà
le banche centrali non hanno uno strumento come H nei loro arsenali. Effettuare pagamenti di trasferimento al
settore privato non è qualcosa che le banche centrali sono legalmente autorizzate a fare, perché non sono
agenti fiscali dello stato. Quindi l’azione economicamente equivalente deve essere coordinata tra
il Tesoro e la Banca centrale. Il Ministero del Tesoro implementerà un taglio fiscale o un aumento dei
pagamenti di trasferimento (un taglio in p T) e lo finanzierà vendendo debito alla Banca Centrale (aumentando D).
L’acquisizione del debito del Tesoro da parte della banca centrale è finanziata mediante emissione di base
soldi, un aumento di M.

VI. Conclusione
46 I
governi attraverso i secoli hanno risorse reali appropriate attraverso il monopolio del
“conio”. Nelle moderne economie fiat monetarie, il monopolio dell’emissione di moneta a corso legale è
generalmente assegnato a un’agenzia dello stato, la Banca centrale, che può avere vari gradi
di indipendenza operativa e di destinazione dal governo del giorno.
In questo articolo analizzo quattro concetti diversi ma correlati, ognuno dei quali evidenzia alcuni
aspetti del modo in cui lo stato acquisisce il comando sulle risorse reali dalla sua capacità di
emettere denaro fiat. Sono (1) signoraggio (la variazione della base monetaria), (2)
entrate della Banca centrale (la fattura degli interessi salvata dalle autorità sullo stock in circolazione di moneta base
passività), (3) l’imposta sull’inflazione (la riduzione del valore reale dello stock di moneta base dovuta
all’inflazione e (4) le imposte pagate dalla Banca centrale al Tesoro.
Per comprendere la relazione tra questi quattro concetti, un
è richiesto un approccio esplicitamente intertemporale , che si concentri sul valore attuale scontato dei
trasferimenti di risorse attuali e futuri coinvolti.Inoltre, quando la Banca centrale è operativamente indipendente,
è essenziale scomporre il familiare “vincolo di bilancio del governo”
consolidato e consolidato “intertemporale del governo vincolo di bilancio “nei conti separati e
vincoli di bilancio della Banca centrale e del Tesoro. Solo così possiamo apprezzare il
vincoli finanziari sulla capacità della Banca centrale di perseguire e raggiungere un obiettivo di inflazione o l’
importanza della cooperazione e del coordinamento tra il Tesoro e la Banca centrale di
fronte alle crisi del settore finanziario che comportano la necessità di ricapitalizzazione a lungo termine o di
fronte alla necessità di imita la caduta di elicottero di Milton Friedman in un’economia di
fronte a una trappola della liquidità.
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49

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BUITER ANCORA SU GESELL

20 Set

Overcoming the Zero Bound: Gesell vs. Eisler
Discussion of Mitsuhiro Fukaoís “The E§ects of íGesell í(Currency) Taxes in Promoting Japanís Economic Recovery”

https://willembuiter.com/fukao.pdf

Superare il limite zero: Gesell vs. Eisler
Discussione su Mitsuhiro Fukaofs V Effetti di fGesell f (Valuta)
Promuovere la ripresa economica di JapanfsV
Willem H. Buiter 1
Banca europea per la ricostruzione e lo sviluppo 2
Universiteit van Amsterdam, CEPR e NBER
One Exchange Square, Londra EC2A 2JN, Regno Unito
Tel. + 44 (0) 20 7338 6805
Fax. + 44 (0) 20 73386110
buiterw@ebrd.com
25 ottobre 2004, 2005
Questa revisione: 9 aprile 2005.
Parole chiave: limite zero; deflazione; portare tasse sulla valuta; parallelo virtuale
moneta.
Classificazioni JEL: E31, E42, E52, E58
c © Willem H. Buiter 2004.
Le opinioni e le opinioni espresse sono quelle dell’autore. Non rappresentano necessariamente
le opinioni e le opinioni della Banca europea per la ricostruzione e lo sviluppo. Discussione
presentato alla conferenza sulle questioni macroeconomiche e finanziarie e le relazioni economiche internazionali:
Opzioni strategiche per Giappone e Stati Uniti, 22 ottobre $ 23, 2004, Ann Arbor, MI, USA.

Pagina 2
Astratto
Nonostante sia diventato lo zero inferiore legato al breve tasso di interesse nominale in Giappone
un vincolo vincolante, la politica monetaria convenzionale in Giappone, sotto forma di generalizzata
gli acquisti sul mercato aperto di titoli di stato di tutte le scadenze non sono mai stati spinti a
il limite in cui tutto il debito pubblico in essere e tutto il futuro attuale e previsto
i disavanzi pubblici sono (o si prevede che saranno sicuri) monetizzati. Mercato aperto
gli acquisti di titoli privati ​​possono creare seri problemi di governance.
Sono stati proposti due modi per superare il vincolo limite inferiore zero. Il
il primo è che Gesellfs porta le tasse sulla valuta. Il secondo è la proposta di Eislerfs per la separazione
del mezzo di scambio / funzione di mezzo di pagamento e la funzione numéraire di
denaro attraverso la creazione di una valuta virtuale parallela. Questo solleva il fondamentale
questione di chi sceglie o cosa determina il numero utilizzato nel salario privato e nel prezzo
contrae $ un problema che non è stato risolto in letteratura o risolto in modo errato.
A conti fatti, la proposta di Gesellfs sembra essere la più solida delle due.

Pagina 3
L’articolo del professor Fukaons (Fukao (2004)) sostiene che in Giappone il tasso di interesse tradizionale
la politica ha perso la sua potenza perché è diventato il limite inferiore del tasso di interesse nominale pari a zero
un vincolo vincolante e perché si è verificata una graduale accelerazione della deflazione nel 2006
Giappone. In ciò che segue, deflazione (inflazione) significa un CPI in calo (in aumento) o altro ampio
indice dei prezzi di beni e servizi attualmente consumati o prodotti. Deflazione dei prezzi delle attività
sarà sempre indicato con il suo nome completo. La seconda nbecausen non è più fattuale
corretto, poiché nel corso del 2004 il tasso di deflazione si è ridotto in valore assoluto
sugli indici dei prezzi più rilevanti (CPI, deflatore del PIL e salari monetari). Tuttavia,
resta vero che il rischio a breve e lungo termine e il tasso di interesse nominale gratuito continuano a persistere
lo zero e il tasso di sconto ufficiale si attestano allo 0,10 percento e il non garantito durante la notte
la frequenza di chiamata è vicina allo zero in quanto non fa differenza. Se la politica monetaria convenzionale è
definito come politica di tasso di interesse nominale breve, la possibilità di convenzionale più espansivo
la politica monetaria è stata chiaramente esaurita in Giappone.
Tuttavia, come chiarirò nelle prossime due sezioni, la politica monetaria convenzionale,
definito per includere acquisti generalizzati di mercato aperto non è stato esaurito in Giappone.
L’estensione di queste operazioni di mercato aperto agli acquisti di passività del settore privato
è stato prematuro e deplorevole. Nella sezione 3 noto che, contrariamente a quanto Fukao
propone che solo la base monetaria debba essere tassata. Altre passività finanziarie del governo
dovrebbe essere acquistato in cambio di denaro base. La sezione 4 esamina la tassa di trasporto di Gesell
sulla valuta proposta da Fukao e dalla Sezione 5 una proposta alternativa per superare il
zero inferiore legato ai tassi di interesse nominali grazie a Eisler.
1 Trappola inferiore zero rispetto alla trappola della liquidità
Un’economia è in una trappola della liquidità quando la politica monetaria non può influenzare la domanda, reale
o nominale. Una condizione necessaria per questo è che il tasso di interesse nominale breve sia a
il suo limite inferiore, zero nel caso della valuta. Tuttavia, ci sono altre trasmissioni
canali, compresi i tassi di interesse nominali a scadenza più lunga, le aspettative attuali per il futuro
1

Pagina 4
tassi brevi, effetti patrimoniali dell’emissione di moneta base, tasso di cambio e credito
canale. Dal momento che i tassi di interesse nominali a lungo termine e persino il rischio e i tassi di interesse nominali gratuiti e
attualmente pari all’1,5% (ottobre 2004, scadenza a 10 anni), il Giappone non ha liquidità
trappola. Il canale dei tassi di interesse e di politica monetaria può essere operativo alla fine più lunga di
la struttura delle scadenze mediante acquisti sul mercato aperto di debito nominale più lungo e con scadenza
strumenti.
2 Nessuna insostenibilità fiscale se debito pubblico in sospeso
e i futuri disavanzi pubblici vengono monetizzati
Il professor Fukao si riferisce anche ai vincoli della politica fiscale sotto forma di un grande governo
deficit e un elevato rapporto debito pubblico / PIL. Questo non ha senso, dal momento che la monetizzazione
dello stock esistente di debito pubblico e dei deficit pubblici attuali e futuri
chiaramente opzioni politiche. Nel seguito, VgovernmentV indica il generale consolidato
governo e banca centrale. Il governo generale verrà chiamato Ministero
della finanza.
Acquisti sul mercato aperto di tutti gli interessi e il debito pubblico e il suo re &
collocamento in portafogli privati ​​con moneta base (valuta e riserve bancarie commerciali
con la banca centrale) allenta il vincolo di bilancio intertemporale del governo. Così
effettua l’emissione futura di denaro base. Se tutti i debiti esistenti e i deficit futuri sono monetizzati,
non ci possono essere problemi di solvibilità o sostenibilità finanziaria rimanenti: base
il denaro è un vantaggio per il suo proprietario (privato) ma non in alcun senso significativo una passività di
l’emittente (la banca centrale come agente dello stato). Questo perché il denaro di base è irre &
credibile o inconvertibile: un dato ammontare nozionale di moneta base non costituisce a
richiedere all’emittente qualcosa di diverso da quello stesso importo di denaro base. Così anche
se i titoli di stato a zero interessi sono perfetti dal punto di vista del detentore privato
sostituisce come negozi di valore per denaro base, non sono equivalenti dal punto di
2

Pagina 5
visione del vincolo di bilancio intertemporale del governo (vedi Buiter (2003, 2005): il
il valore attuale dello stock terminale del debito pubblico e non monetario deve essere
redento a lungo termine; il valore attuale dello stock terminale di passività monetarie di base
non deve essere riscattato, anche a lungo termine. Non ci può essere un problema associato &
gestito con yen di servizio e debito pubblico giapponese denominato, o con finanziamenti futuri
Deficit del governo giapponese, purché il governo sappia come stampare denaro (problema
denaro base). Un fallimento nella monetizzazione del debito o del deficit nonostante la presenza di indesiderate
la deflazione può solo riflettere un triste fallimento delle autorità monetarie e fiscali (la Banca
del Giappone e del Ministero delle finanze), per coordinare le loro azioni. È molto sorprendente
notare che dopo un aumento del 25,7% nel 2002 e un aumento del 16,4% nel 2003, il tasso di
la crescita dello stock di moneta base in Giappone è scesa al 4,7% (YoY) nel settembre 2004.
Se la monetizzazione dell’intero stock di yen giapponesi e denominati non monetari
il debito detenuto al di fuori delle amministrazioni pubbliche consolidate e della banca centrale svolge il compito di
per far andare avanti l’inflazione, è tecnicamente possibile ampliare la gamma finanziaria e / o reale
beni che le autorità acquistano attraverso l’emissione di denaro base aggiuntivo (vedi Buiter
(2004b)). Se questi strumenti fossero passività dello stato giapponese non ci sarebbero
problemi di governance. Acquisto di valuta estera e passività finanziarie denominate emesse da
governi esteri / agenzie ufficiali (sostanzialmente non generalizzato e sterilizzato in valuta estera
gli acquisti creerebbero anche alcuni problemi di governance. Sarebbe più problematico se
i giapponesi dovevano espandere la sua pratica passata di acquisto di passività private ed essere
obbligazioni, prestiti, azioni, fondi comuni di investimento o fondi comuni di investimento immobiliare. A meno che il
il governo potrebbe limitarsi all’acquisto di indici di strumenti finanziari su vasta scala e basati,
i relativi prezzi delle attività potrebbero essere distorti dai suoi interventi. Inoltre, se l’equità fosse
parte del menu, socializzazione back & door dei mezzi di produzione, distribuzione e
lo scambio crea un precedente preoccupante. Nessun governo potrebbe impegnarsi credibilmente
confidare ciecamente il private equity acquisito nell’ambito del suo ampio mercato aperto
acquisti di quasi tutto.
Supponiamo che tutto il debito pubblico giapponese sia stato ritirato attraverso acquisti sul mercato aperto
3

Pagina 6
finanziato con emissione di base monetaria. Supponiamo che lo abbia anche il governo giapponese
acquistato tutta la ricchezza finanziaria e reale detenuta dal settore privato giapponese, che ora
detiene solo il denaro di base come attività. Supponiamo che anche allora i tassi di interesse nominali (a
tutte le scadenze) rimangono bloccate al piano zero. Supponiamo anche che ulteriori riduzioni fiscali o
trasferire i pagamenti destinati alle famiglie, ancora una volta finanziati dall’emissione di moneta base
non stimolare la domanda di consumo privato (questo, ovviamente, violerebbe ogni teoria
del comportamento al consumo, dal più keynesiano all’infinito e vissuto rappresentante
consumatore a reddito permanente. Supponiamo che l’IVA temporanea o l’imposta sulle vendite di Feldsteinns
tagliato, integrato con l’annuncio credibile di un presente e valore e di & entrate e neutralità
l’aumento futuro di questa imposta lascia anche i consumatori indifferenti. Cosa si può fare allora
stimolare la domanda? La risposta è chiara, se il pavimento è troppo alto, abbassare il pavimento.
3 Tassi di interesse nominali negativi: solo valuta fiscale
Il professor Fukao rende inutilmente complicata la sua proposta di tasso di interesse negativo
sostenendo che tutte le attività finanziarie garantite dal governo e (da depositi bancari, titoli di stato,
i risparmi postali, contanti ecc.) dovrebbero essere tassati con un’aliquota abbastanza elevata da rendere il loro after & tax
tasso di rendimento reale negativo, nonostante la deflazione in corso. In realtà tutto ciò che deve essere tassato
è denaro contante e base. Le altre passività finanziarie del governo dovrebbero essere monetizzate,
cioè trasformato in denaro base. Questo evita qualsiasi complicazione legale. Potrebbe anche essere
necessario per raggiungere questo obiettivo per consentire agli agenti non bancari e privati ​​(anche alle famiglie) di
avere conti con la banca centrale. Sui conti con la banca centrale (incluso
le familiari riserve bancarie commerciali detenute presso la banca centrale), gli interessi negativi possono
essere pagato addebitando elettronicamente i conti e una procedura amministrativamente priva di costi.
La tassazione della valuta è leggermente più caotica, ma non è al di là del regno del possibile.
4

Pagina 7
4 Due meccanismi per il pagamento di interessi negativi su
moneta
4.1 Una tassa di trasporto sulla valuta nello spirito di Gesell
Consentitemi di essere il rischio unico e periodo e il tasso di interesse nominale libero sulle obbligazioni, quello nominale e periodo
tasso di interesse su valuta, i # il tasso di interesse nominale di un e periodo sulle riserve bancarie con
la banca centrale.
7 è il costo di trasporto (deposito, assicurazione, tasse) per dollaro investito
in obbligazioni, 7 portano costi per dollaro investiti in valuta e 7 # portano costi per dollaro
investito in riserve. Se la valuta e le riserve producono rendimenti non pecuniari almeno
alto come quelli sulle obbligazioni, quindi nessun & arbitraggio implica che la seguente debole disuguaglianza
deve contenere:
1 + i “max #!
1 + 7
1 + 7 “(1 + i) ,!
1 + 7
1 + 7 # “(1 + i # ) $
(1)
È chiaro che 7> 7 “7 # . Ne ​​consegue quindi che il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni
potrebbe essere inferiore al tasso di interesse nominale sulla valuta di un importo dato dal carry
differenziale di costo. Supponendo che il costo di trasporto della valuta sia superiore a quelli applicati
obbligazioni, il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni può essere inferiore al tasso di interesse nominale su
valuta per un importo dato dal differenziale del costo di trasporto. In pratica, con il nominale
tasso di interesse su valuta pari a zero, il piano inferiore sul tasso di interesse nominale su
le obbligazioni sono un piccolo numero negativo. Per concretezza, in quanto segue, i costi saranno sostenuti
essere ignorato.
Il motivo per cui è difficile pagare interessi, positivi o negativi sulla valuta è quello
la valuta è un’obbligazione al portatore negoziabile. Il suo titolare è anonimo: la sua identità non lo è
noto all’emittente e alla banca centrale. Saldi bancari commerciali con la centrale
banca (riserve) sono ciò che ho chiamato altrove (Buiter e Panigirtzoglou 2001, 2003)
strumenti finanziari o titoli registrati. L’identità del proprietario (il creditore) è
5

Pagina 8
noto all’emittente (il mutuatario). Gli interessi, siano essi negativi o positivi, possono essere pagati
su riserve con costo marginale effettivamente nullo, addebitando o accreditando elettronicamente il
conti.
Per le obbligazioni al portatore negoziabili, poiché il proprietario non può essere identificato, il
lo strumento deve essere chiaramente identificabile come corrente (gli interessi dovuti (dovuti) sono stati
pagato (ricevuto) una sola volta. Con tassi di interesse nominali positivi, il portatore di
il prestito al portatore è stato impedito di presentarlo più volte per il pagamento di in &
terest, tagliando tagliandi dal certificato cartaceo. Con tassi di interesse negativi, il
il detentore deve essere indotto a farsi avanti per pagare l’emittente. Per valuta, una dichiarazione
dall’emittente che la valuta scade dopo una certa data a meno che non sia stata contrassegnata
(timbrato) per indicare che è corrente sui suoi obblighi di interesse non fornisce un suffi ciente
incentivo per il titolare a farsi avanti per pagare gli interessi dovuti. Il motivo è che, con
valuta fiat intrinsecamente priva di valore, la valuta avrà il valore dei detentori privati
credono collettivamente di averlo, indipendentemente da ciò che le autorità possono dichiarare. È vero
che rimuovendo lo status di moneta a corso legale dalla valuta noldnor non bloccata, le autorità
potrebbe essere in grado di scuotere il valore attribuito dai detentori privati ​​della vecchia valuta, ma
non è sufficiente per le autorità semplicemente annunciare una data di scadenza per vecchi, non &
moneta timbrata perché diventi inutile dopo quella data agli occhi dei titolari.
Ci deve essere una penalità credibile (ad esempio la minaccia di confisca o altre multe) allegata
al possesso di valuta non bloccata, scaduta, per il pagamento di interessi negativi
sulla valuta per essere possibile. Ciò renderebbe il pagamento di interessi negativi sulla valuta un
processo amministrativo costoso e invadente. Prime proposte per una simile tassa di trasporto sulla cura e
rency si trova in Gesell (1916) e Fisher (1933). Rinascimenti recenti sono disponibili in
Buiter e Panigirtzoglou (2001, 2003) e Goodfriend (2000).
6

Pagina 9
4.2 Una moneta virtuale parallela nello spirito di Eisler
Un metodo completamente diverso per rimuovere lo zero associato ai tassi di interesse nominali
è stato recentemente proposto da Davies (2004). Nella sua nota, Davies abbozza una proposta
per rimuovere lo zero inferiore legato ai tassi di interesse nominali che non richiedono il
pagamento di tassi di interesse negativi sulla valuta. Davies attribuisce la proposta a Eisler
(1932) (vedi anche Einaudi (1953), Gaitskell (1969) e Boyle (2002)). La proposta di Eisler
è stato sviluppato e sviluppato formalmente in Buiter (2004a). Segue un breve riassunto:
Nell’economia di riferimento (pre & Eisler), c’è una valuta (sterlina, diciamo) con uno zero
tasso di interesse nominale. Ignorando i costi di trasporto, il rischio e il tasso di interesse nominale gratuito su non &
i titoli monetari (sterline, diciamo), i  , non possono essere inferiori a zero.
io  “0.
(2)
Lo strumento delle autorità monetarie è la quantità nominale di sterline
denaro base o tasso di interesse nominale su obbligazioni in sterline corte. 1
Realismo descrittivo
rende lo strumento monetario nell’economia della sterlina. Le autorità si separano
il mezzo di pagamento / mezzo di scambio ruolo della moneta dal suo numero o unità
della funzione account. Tutte le banconote e le monete in sterline sono ritirate, quindi la valuta in sterline n
esiste più a lungo in forma fisica (o anche in forma disincarnata, virtuale come i saldi conservati in un
libro mastro elettronico). Il vincolo che il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni in sterline non può
essere al di sotto del tasso di interesse sulla valuta in sterline è diventato controverso. Sterling continua ad esserlo
il numero di contratti sui prezzi e sui salari che contano e le autorità continuano
perseguire un livello di prezzo o un obiettivo di inflazione per l’indice dei prezzi in sterline, utilizzando lo short
tasso di interesse in sterline come strumento.
Le autorità introducono anche una nuova valuta, dicono i dracme, che assume i mezzi
La moneta di base comprende i saldi in sterline delle banche commerciali detenuti presso la banca centrale e la sterlina
valuta (e coint). Tali saldi detenuti nei libri elettronici non sono obbligazioni nbearer. La banca centrale
conosce l’identità di ciascun titolare del conto e il saldo in essere. Pagamento di interessi commerciali
i saldi bancari presso la banca centrale sono facili ed efficaci senza costi. Formalmente, tali equilibri sono
o ignorato in quanto segue, o sono sostituti perfetti per le obbligazioni in sterline ma non per la valuta (in
transazioni al dettaglio ecc.).
7

Pagina 10
di pagamento e ruolo di mezzo di cambio precedentemente svolto dalla valuta sterlina. 2
Il
il tasso di interesse nominale sulla valuta della dracma è zero, come sarebbe altrettanto scomodo
pagare gli interessi sulla valuta della dracma come sulla valuta della sterlina. Le autorità rilasciano la dracma
obbligazioni con rischio a un periodo e tasso di interesse nominale gratuito i &
” . Questa tariffa è soggetta al
limite inferiore zero:
io &
” “0.
(3)
Le autorità continuano inoltre a emettere obbligazioni in sterline. Sterling è scomparso come
mezzo di pagamento e mezzo di scambio, ma continua a esistere come unità di
conto di alcuni dei governi interessi e passività. Se la dracma si lega e
le obbligazioni in sterline possono essere entrambe emesse dal settore privato, il loro rischio e i rendimenti adeguati dovrebbero
essere equalizzato. Poiché sia ​​io sia io siamo tassi di rischio e di interesse liberi, sono collegati da una copertura
parità di interesse (CIP). Sia S  il periodo e il tasso di cambio spot tra la sterlina e la
dracma (definito come il numero di dracma per unità di sterlina) e F  il periodo t
tasso di cambio a termine uno e periodo. Poi
1 + i  φ
(1 + i &
” )
(4)
Le autorità dispongono di tre strumenti: il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni in sterline
e i tassi di cambio spot e forward tra sterlina e dracma. Dati questi
tre, il tasso di interesse nominale sui titoli di dracma è determinato come
1 + i &
φ
(1 + i  ) se
(1 + i  ) “0
(5a)
φ 0 se
(1 + i  ) <0
(5b)
In un’economia moderna con sistemi finanziari, di pagamento, di compensazione e di regolamento ben sviluppati e ben sviluppati,
solo una piccola parte delle transazioni legittime (principalmente a livello di vendita al dettaglio) comporta lo scambio di
moneta.
8

Pagina 11
Dato il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni di dracma e il tasso di interesse zero su
valuta dracma, la domanda di saldi reali di denaro dracma, m & , può essere determinata.
Lo stock nominale di bilance per dracma, M & , viene determinato endogenamente come prodotto
dello stock reale della valuta della dracma e del livello dei prezzi della dracma, P & : 3
&
‘ φ P &
sono &
‘ .
(6)
Lascia che φ  !
! t, t – $ t
! t, t
essere il premio a termine (proporzionale) su sterline vis & à & vis
dracma. È possibile implementare anche un tasso di interesse nominale negativo sulle obbligazioni in sterline
se il tasso di interesse nominale sui titoli di dracma è vincolato dal limite inferiore zero
sui tassi di interesse nominali della dracma. Se, ad esempio, io &
” φ 0, quindi i ” φ φ ” . Di
impostando il prezzo a termine della sterlina al di sopra del suo prezzo spot (non valutando il parente della sterlina
alla dracma), cioè impostando φ  > 0, il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni in sterline
può sempre essere impostato dalle autorità a qualsiasi livello negativo desiderato, anche quando nominale
il tasso di interesse sulle obbligazioni della dracma è limitato dal basso da zero. Il tasso forward non può,
ovviamente, essere impostato indipendentemente dal percorso (atteso) dei tassi spot futuri. Inefficiente
mercati finanziari, esiste la seguente relazione tra il tasso di interesse in sterline, il
tasso di interesse della dracma e tassi di cambio a pronti attuali e futuri:
1 + i 
1 + i &
φ E  ! 
 “+ Cov 
u (c  ;.)
” £
t
” £
t
$ t
t
u (c  ;.)
” £
t
” £
t
.
(7)
Qui Cov  ed E  sono, rispettivamente, la covarianza condizionale e la expec condizionale &
operatore di tazione, P 
è il periodo & t livello generale dei prezzi e u (c  ;.) è il periodo t + 1
utilità marginale di consumo dell’investitore rappresentativo. Se non c’è incertezza
circa il tasso di cambio spot futuro, la covarianza condizionale in (7) è zero e un &
prevale la parità di interesse coperta (UIP). Lo stesso vale se gli investitori sono a rischio e neutrali
Se i prezzi nominali e i salari sono liberamente flessibili, il livello nominale dei prezzi della dracma e lo stock nominale
della valuta della dracma saranno entrambi indeterminati quando il tasso di interesse nominale sulla valuta della dracma è
impostato da in funzione delle sole variabili reali.
9

Pagina 12
(u / (c;.) φ0 e i tassi di apprezzamento della valuta e di inflazione in sterline non sono correlati):
1 + i 
1 + i &
φ E  ! 
 “
(8)
Davies sostiene che poiché, per ipotesi (presumibilmente da fiat o decreto governativo),
la sterlina rimane l’unità di conto, è il livello di prezzo della sterlina il cui comportamento (stabilità,
bassa inflazione) le autorità continuano a mirare. Per questo motivo, il fatto nominale
il tasso di interesse sulle obbligazioni in sterline non è più soggetto al limite inferiore zero
è importante, piuttosto che il fatto che il tasso di interesse nominale sui titoli di dracma sia ora
soggetto al limite inferiore zero ..
Il fatto che la proposta Daviesns sia o meno di interesse pratico si basa su un aspetto tecnico come &
sumption e su due presupposti comportamentali chiave. Sono entrambe le ipotesi comportamentali
contestabile. Il presupposto tecnico è che le autorità monetarie possono risolvere il problema
i prezzi spot e forward della sterlina e della dracma, anche se la valuta sterlina
non esiste più. Il primo presupposto comportamentale chiave è che le autorità monetarie
determinare quale (unica) unità di conto utilizzata per i contratti privati ​​nell’economia
è. In particolare, la sterlina rimane l’unità di conto (unica) anche se la dracma
è ora il mezzo di scambio e il mezzo di pagamento. La seconda chiave comportamentale
l’ipotesi è che sia il comportamento del livello dei prezzi in termini di questa unità di conto
(sterline) o il tasso di inflazione di questo livello di prezzo che conta per il benessere economico e
che è quindi il livello di prezzo in sterline / tasso di inflazione che è o dovrebbe essere preso di mira
le autorità monetarie.
4.3 In che modo le autorità impostano lo scambio di dracme in sterline
tasso nell’economia di Eisler?
In termini normali, il tasso di cambio della sterlina e della dracma si riferisce al tasso di cambio di
la valuta sterlina per la valuta della dracma. Questa definizione non può essere applicata in Eisler
economia, poiché qui la valuta in sterline non esiste più. Per fissare il prezzo relativo di due
10

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valute (come per ogni due materie prime) l’agenzia di fissazione dei prezzi deve essere disposta e capace
fornire o assorbire qualsiasi importo richiesto o fornito dagli altri partecipanti al mercato
a quel prezzo. Poiché la valuta in sterline non esiste più, fissa il prezzo relativo della sterlina
valuta e valuta dracma non è possibile nell’economia di Eisler.
Ciò risulta tuttavia non essere un’obiezione sostanziale. La soluzione può essere
trovato nella caratterizzazione di Woodfordns ([17]) di un’economia senza contanti. In tale economia,
la valuta non esiste più, ma il governo emette ancora uno strumento finanziario che può
essere interpretato come l’altra componente (non & valuta) della base monetaria: commerciale
i saldi bancari detenuti presso la banca centrale o le riserve bancarie in breve. A differenza della valuta,
le riserve non sono obbligazioni al portatore negoziabili: l’identità del loro proprietario è nota all’emittente
(la banca centrale). È quindi banale pagare gli interessi, a un tasso positivo o negativo
sulle riserve. L’unità di conto in base alla quale sono denominate queste riserve è la
uguale a quello della valuta defunta e della sterlina nel modello Eisler. 4 Le autorità rilasciano
o acquistare questo strumento finanziario denominato in sterline su richiesta nel relativo punto
prezzo della sterlina e della dracma, S  , e il relativo prezzo a termine, F ‘ ‘ , che hanno fissato. Il
il tasso di cambio della sterlina e della dracma è quindi il tasso di cambio di un’unità di riserve in sterline
per un’unità di valuta della dracma. L’ulteriore ipotesi è quindi quella banca sterlina
le riserve e le obbligazioni in sterline sono sostituti perfetti nei portafogli privati. Pertanto, un’unità
dei mezzi in sterline (è) un’unità del legame in sterline. Nell’economia di Eisler il numero è
l’obbligazione one & period risk & free sterling o, più precisamente, un’unità di one & period risk & free
il legame sterlina definisce il numero. Poiché un’unità di valuta della dracma acquista un’unità di
le obbligazioni di dracma, il tasso di cambio della sterlina e della dracma è anche il tasso di cambio di un’unità di
Riserve in sterline a rischio e libere (o in una unità del prestito obbligazionario in sterline a rischio unico e periodico) per un’unità
di obbligazioni dracma a rischio unico e periodiche.
Le autorità potrebbero denominare queste riserve in termini di qualsiasi cosa fisica, virtuale o immaginaria.
Usiamo il nome sterling perché si adatta all’esempio di cui stiamo discutendo
11

Pagina 14
4.4 Chi o cosa determina il numéraire?
Davies presume che il governo (le autorità monetarie) determini ciò che il
è unica unità di conto nell’economia. P Le autorità monetarie potrebbero ritirare tutto
liquidità esistente mantenendo al contempo l’unità di conto monetaria esistente; p (enfasi aggiunta).
Come lo farebbero? Il governo certamente può scegliere le unità di conto (o a
singola unità di conto) in termini di una o più delle proprie passività finanziarie
definito. Può dichiarare determinati strumenti finanziari (incluse alcune delle proprie passività)
avere corso legale e può decidere quale dovrebbe essere l’unità di conto che definisce il
strumenti finanziari aventi corso legale. Può scegliere le unità di conto
utilizzato per definire le passività fiscali e gli strumenti accettabili per la liquidazione di
bilità. Il governo potrebbe persino essere in grado di definire l’unità di conto in un ampio intervallo
di contratti che coinvolgono se stesso e altri agenti dello stato. È certamente possibile che il
fatto che il governo utilizza una particolare unità di conto per definire alcune delle sue finanze
strumenti e insiste sull’uso di tale unità di conto nella maggior parte delle sue transazioni con
è probabile che altre parti utilizzino la stessa unità di conto in
scambi tra di loro.
Possibile, ma non necessario. Sottolinea Davies, correttamente e con prove storiche
per sostenerlo, non è necessario che l’unità di conto utilizzata (o utilizzata più ampiamente) in una società
l’unità di denominazione di qualunque strumento finanziario sia utilizzato come mezzo di pagamento
e mezzo di scambio. È altrettanto vero, tuttavia, che l’unità di conto ha usato di più
ampiamente in una società non è necessario che sia l’unità utilizzata per definire (alcune) le passività del
banca centrale (o di qualsiasi altro agente dello stato). In paesi con inflazione molto elevata o
iperinflazione, l’unità di conto è stata spesso una valuta estera più stabile. Gli Stati Uniti
il dollaro ha giocato quel ruolo in Israele durante l’impennata dell’inflazione che ha spinto il (successo)
piano di stabilizzazione del luglio 1985 e in Perù durante l’iperinflazione che ha portato al
pacchetto di stabilizzazione di successo dell’agosto 1990 (vedi Buiter (2004a) per un approfondimento
revisione delle prove empiriche casuali).
12

Pagina 15
Davies è in buona compagnia è il suo fraintendimento di chi o cosa determina
l’unità di conto e quali sono le implicazioni di una particolare scelta di unità di conto.
Woodford [17] scrive: P … l’unità di conto in un sistema puramente fiat è definita in termini
delle passività della banca centrale. Q (Woodford [17], p. 35, enfasi nell’originale).
Ciò che funge da unità di conto nelle transazioni private e nell’aritmetica mentale
coinvolto nel calcolo e nel calcolo economico è determinata la scelta individuale, con &
dettato dalla convenzione sociale, non dal decreto del governo. L’unità o le unità (lì potrebbero
essere più di uno) di conto che conta per i decisori privati ​​è deciso da
da soli. Nella teoria economica convenzionale non è richiesto che questa unità di
il conto deve essere definito in termini di passività della banca centrale o in termini di media
di scambio o mezzi di pagamento ampiamente utilizzati nell’economia. Non è richiesto
che sia qualcosa che esiste nel mondo fisico o nel mondo virtuale di
il cyberspace qit potrebbe essere qualcosa di puramente immaginario come il flogisto (vedi Buiter [?]). Il
l’unità di conto utilizzata per il calcolo mentale da un agente privato non deve neppure essere la stessa
come quello per altri agenti privati.
L’economia convenzionale (razionalità illimitata) non ha teoria del numéraire. Per
spiegare a un livello profondo perché il numéraire è una cosa piuttosto che un’altra, perché
numéraire è così spesso (anche se non universalmente) il mezzo di pagamento e mezzo di
lo scambio e perché è importante ciò che è il numero, richiederebbe l’abbandono
razionalità illimitata. La sterlina viene utilizzata nell’economia di Eisler come unità di conto
dalle autorità monetarie probabilmente lo rende un punto focale probabile per il numero utilizzato
nei contratti privati ​​e per i calcoli privati. Dracma usato come mezzo
di pagamento e mezzo di scambio lo rende anche un punto focale naturale come privato
numéraire. La maggior parte degli esempi storici dell’era monetaria del governo fiat raggruppano il
unità di conto del governo e caratteristiche del mezzo di pagamento / mezzo di cambio
in un singolo oggetto. Non è affatto chiaro a priori se il numero privato lo farebbe
seguire la valuta o il numero del governo quando il governo separa la sua unità
di conto dalla valuta.
13

Pagina 16
Supponiamo, per amor di discussione, che le cose funzionino nel modo in cui Davies e
Woodford assume. Sterling rimane il numero unico per tutte le transazioni, pubbliche
e privato nell’economia di Eisler. La valuta Drachma esegue il mezzo di scambio
e mezzi del ruolo di pagamento. Le autorità possono utilizzare il tasso di interesse nominale in sterline
obbligazioni senza vincolo zero inferiore per perseguire o indirizzare il livello dei prezzi in sterline
o il tasso di inflazione in sterline. La domanda è: dovrebbero? È il livello dei prezzi o il
tasso di inflazione misurato in termini di numero (sterline) per il relativo indice dei prezzi
politica economica? Partiamo dal presupposto che le autorità sono benevoli e mirano a promuovere
(o addirittura massimizzare) il benessere delle famiglie.
Dovrebbe essere ovvio che, a meno che non ci siano rigidità di prezzo (o salari) in termini di
numéraire, il numéraire non ha alcun significato di benessere. Se ci sono nominali
rigidità in termini di numéraire, e se queste rigidità sono trasferite nell’Eisler
economia dalla sterlina alla dracma, quindi ci sarà un caso per il governo
mirando al comportamento del livello dei prezzi in termini di nuovo numero. Anche allora,
tuttavia, non sarà in generale il caso che le autorità massimizzino il benessere
perseguire la stabilità dei prezzi in termini di numero e nonostante le recenti affermazioni in merito
effetto (vedi ad esempio Woodford (2003). In Buiter (2004c) mostro quell’ottimale monetario
la politica consiste nell’attuare la regola della quantità ottimale di denaro di Friedmann (raggiunta da
fissare il costo opportunità pecuniario di detenere denaro pari a zero) e convalidare o
accomodare l’inflazione core e l’inflazione generata dal prezzo e dal salario vincolati
setter nel modello Calvo. Nell’economia di Eisler, la quantità ottimale di denaro di Friedmann
la regola viene raggiunta quando il tasso di interesse nominale sulla valuta della dracma è uguale al nominale
tasso di interesse su obbligazioni di dracma. Se ci sono rigidità nominali Calvo e stile in termini di
il numero, è il tasso in sterline dell’inflazione dei prezzi core che dovrebbe essere convalidato. Prezzo
la stabilità è ottimale solo se il tasso di inflazione di base risulta essere pari a zero e si presume
di Woodford quando linearizza il suo dinamico modello stocastico ad un punto fermo deterministico
stato con inflazione zero.
La debolezza fondamentale della proposta di Eisler per il raggiungimento di inter
14

Pagina 17
le tariffe est sono le ipotesi (1) secondo cui il governo determina il numero o l’unità
di conto (e che sebbene venga introdotta una nuova valuta (la dracma), sterling nev &
rimane comunque il numéraire) e (2) quella stabilità dei prezzi in termini di quel numéraire
dovrebbe essere l’obiettivo della politica monetaria.
5. conclusione
Politica monetaria convenzionale (in base alla quale raggruppo non solo la fissazione del tasso Repo
o di un tasso di interesse nominale breve simile da parte della banca centrale, ma anche di un mercato aperto
operazioni in strumenti finanziari governativi di ogni genere e durata) non lo furono mai
esaurito in Giappone, e quindi non c’è ancora un caso urgente per l’aggiunta di nominali negativi
tassi di interesse al strumentario di politica delle banche centrali. Dovrebbe mai una tale politica
da implementare dovrebbe applicarsi solo alla base monetaria. Altre passività governative
dovrebbe essere monetizzato piuttosto che tassato. L’unico problema amministrativo con il pagamento
i tassi di interesse negativi sulla base monetaria si riferiscono alla valuta. Qui proposta Gesellns
per timbrare valuta sembra essere preferibile alla proposta di Eislerns per separare il
numéraire e mezzi di pagamento funzioni di denaro.
Con il Giappone finalmente emergente da un decennio di stagnazione e mezzo decennio di defla &
zione, questo potrebbe non sembrare un buon momento per creare la capacità amministrativa per la tassazione
moneta. Tuttavia, anche se la guerra di oggi è diversa da ieri, ci deve essere utile
tieni presente che in un mondo dedicato alla stabilità dei prezzi, ci sarà sempre un
rischio che lo zero inferiore legato ai tassi di interesse nominali diventerà un vincolo vincolante
sulla politica monetaria espansiva. La guerra di domani potrebbe essere ancora una volta la guerra di ieri,
così sembra istituzionalizzare la memoria e la capacità di rispondere alle minacce deflazionistiche
come la cosa sensata da fare.
Riferimenti
[1] Boyle, David [2002] (a cura di) I cambiavalute: riforma monetaria da Aristotele a
e cash, Earthscan, Londra.
15

Pagina 18
[2] Buiter, WH [2003a], VHelicopter Money: Irredeemable Fiat Money e the
Liquidity TrapV, documento di lavoro NBER n. W10163, dicembre 2003.
[3] Buiter, WH [2004a], oTassi di interesse negativi di Unbundling Numéraire e
Mezzo di scambio: la numérairologia è il futuro dell’economia monetaria? P.
Mimeo, Banca europea per la ricostruzione e lo sviluppo, ottobre 2004. At
[4] Buiter, WH [2004b], VS dovremmo preoccuparci della deflazione? Prevenzione e curaV,
2003 Conferenza di McKenna su commercio internazionale ed economia; Prospettiva sul
Economia. Lowe Institute of Political Economy, Claremont, CA, 2004, all’indirizzo URL:
[5] Buiter, WH [2004c], VLa sfuggente economia del benessere della stabilità dei prezzi come un
obiettivo politico tario: i nuovi banchieri centrali keynesiani dovrebbero perseguire la stabilità dei prezziV,
Bureau of Economics Research Working Paper Series n. 10848, ottobre.
[6] VNew Developments in Monetary Economics: due fantasmi, due eccentricità, a
errore, un miraggio e un mitoV, Conferenza di Hahn della Royal Economic Society 2004.
Documento di lavoro NBER n. 10524, maggio 2004. Per un abstract, clicca qui; via&
coming The Economic Journal, Conference Papers, 2005. All’URL: All’URL:
[7] Buiter, WH e N. Panigirtzoglou [2001], Trappole di VLiquidity: come evitare
Loro e come sfuggirli, in Riflessioni su Economia ed Econo
metriche, Saggi in onore di Martin Fase, a cura di Wim FV Vanthoor e
Joke Mooij, 2001, pagg. 13 e 58, De Nederlandsche Bank NV, Amsterdam. All’URL:
[8] Buiter, WH e N. Panigirtzoglou [2003], oOvercoming the Zero Bound
sui tassi di interesse nominali con interesse negativo sulla valuta: Gesellns
Solutionp, Economic Journal, 113, ottobre 2003, pagg. 723 e 746. All’URL:
[9] Davies, Stephen [2004], VComment on Buiter e PanigirtzoglouV, mimeo, Ricerca
Institute for Economics and Business Administration, Kobe University, maggio.
[10] Einaudi, Luigi [1953], V The Theory of Imaginary Money from Charlemagne to the
Rivoluzione francese, V in FC Lane e JC Riemersma, a cura di. Enterprise e secolare
Modifica (George Allen e Unwin, New York, pagg. 229 e 61.
[11] Eisler, Robert [1932}, Stable Money: il rimedio alla crisi economica mondiale: a
programma di ricostruzione finanziaria per la conferenza internazionale 1933; con un
prefazione di Vincent C. Vickers. Londra: The Search Publishing Co.
[12] Fisher, Irving [1933], Stamp Scrip, Adelphi Company, New York.
16

Pagina 19
[13] Fukao, Mitsuhiro [2004], VThe Effects of nGesell (Currency) Taxes in Promoting
Japanns Economic RecoveryV, mimeo, Keio University.
[14] Gaitskell, Hugh [1969], Quattro eretici monetari: Douglas Social Credit, Soddy
Credito bancario, Gesell Free Money, Eisler Stable Money, con un’introduzione di
MG Lloyd Pritchard. Christchurch: Lyn Christie & Son Ltd.
[15] Gesell, Silvio [1916], Die Natuerliche Wirtschaftsordnung, Rudolf Zitzman Verlag,
disponibile in inglese come The Natural Economic Order, Peter Owen Ltd, London,
1958.
[16] Goodfriend, M. [2000], o Superamento del limite zero sul Policyp di tasso di interesse, Jour
nal of Money, Credit and Banking, vol. 32, n. 4, pt. 2, novembre, 1007 e 1035.
[17] Woodford, Michael (2003), Interessi e prezzi; Fondamenti di una teoria del monetario
Politica, Princeton University Press, Princeton e Oxford.
17

Quando i mutuatari sono scarsi, aiuta se il denaro (come le patate) marcisce

20 Set

Why sub-zero interest rates are neither unfair nor unnatural

When borrowers are scarce, it helps if money (like potatoes) rots

 

Scambio gratuito

Perché i tassi di interesse sotto lo zero non sono né ingiusti né innaturali

Quando i mutuatari sono scarsi, aiuta se il denaro (come le patate) marcisce

L’ARTICOLO è A PAGAMENTO https://www.economist.com/finance-and-economics/2018/02/03/why-sub-zero-interest-rates-are-neither-unfair-nor-unnatural

Commenti dei lettori

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Ordinare:

guest-aasemaai

Grazie per aver raccontato gli estratti della Robinsonade di Silvio Gesell! Gesell era un potente autore eloquente il cui pensiero era molto acuto e sfuggente. Werner Onken ha curato le sue opere complete in lingua tedesca, un vasto archivio di pensiero progressista. 100 anni fa Silvio Gesell era molto più avanti del suo tempo e prevedeva le terribili conseguenze di una valuta sostenuta dall’oro e di uno stimolo alla circolazione del denaro mancante. Grazie a Thomas Huth, Felix Fuders, Willem Buiter, Miles Kimball, Marvin Goodfriend e altri questa idea viene ripresa.
Lo stesso Gesell ha autorizzato la traduzione inglese del suo “Ordine economico naturale” di Philip Pye: http://www.silvio-gesell.de/the-natural-economic-order.html
Esistono diverse organizzazioni che promuovono le idee di Gesells sulla moneta e sulla riforma agraria dei nostri tempi, tra cui Initiative für Natürliche Wirtschaftsordnung: http://www.INWO.de , che sostiene tassi di interesse negativi effettivi, superando il limite inferiore effettivo imponendo una tassa sul pagamento in contanti. E mentre i tassi di interesse scendono, gli aumenti degli affitti della terra devono essere scartati dalla comunità.

Prima di tutto, devi distinguere tra allentamento quantitativo e tassi di interesse negativi. Anche gli economisti tendono a mescolare entrambi. Le due cose sono completamente separate e devono essere tenute separate. I tassi negativi non hanno principalmente lo scopo di “tentare persone e aziende a prendere in prestito ancora di più”. Sono uno stimolo a spendere denaro, a investirlo o a depositare a lungo termine a tassi di interesse pari a zero o quasi zero. Se le persone continuano a guadagnare denaro, ne perderanno una parte. Pertanto, i tassi negativi stimolano l’economia reale e aiuteranno i mutuatari a liberarsi dai debiti. Aiutano a riequilibrare un’economia completamente fuori equilibrio. I tassi negativi non estendono il bilancio come fa il QE. Non crea bolle.

agarmemnon

C’è un caso di business school sull’economia di un campo di prigionia della seconda guerra mondiale, in cui le sigarette erano la valuta. Non ricordo l’autore, ma è stato elaborato e affascinante. Sarebbe un buon compagno per questo.

Kremilek2

I tassi di interesse negativi di solito costringono le persone a spendere più velocemente e risparmiare meno. La domanda è: se i tassi di interesse negativi diventassero uno standard vedremmo un accumulo di capitale finanziario? Potrebbe esserci un capitalismo senza oligarchia finanziaria se tutti i soldi fossero in qualche modo investiti? Non è chiaro se un’innovazione non rallenterebbe se tutti i soldi sparissero lentamente.

guest-omesiol

È difficile non sapere dove sarebbero stati i tassi senza gli interventi estremi da parte delle banche centrali, ma certamente non sarebbero stati così bassi come lo sono oggi. La domanda è se la medicina somministrata dopo le crisi finanziarie sia stata quella giusta o se abbiamo appena aumentato costantemente le dosi della medicina sbagliata. Consiglio di leggere “Il Santo Graal di macroeconomia” di Richard Koo, un libro che è stato effettivamente pubblicato poco prima della crisi del 2008 e introduce il concetto di “recessioni di bilancio” come supposizione per le recessioni ordinarie. Quando il problema è troppo debito per cominciare, la medicina giusta non è certo un tasso negativo per indurre le persone e le aziende a prendere in prestito ancora di più. I prossimi anni saranno molto interessanti, ma purtroppo temo tutte le attività bobble (obbligazioni,

Ciao Fabrizio, una commissione in contanti consente alle banche commerciali di imporre tassi negativi su conti correnti e depositi overnight. Le persone investiranno i loro fondi in eccesso a lungo termine, in modo che i tassi di prestito possano diminuire in linea con il mercato. Le banche commerciali affrontano quindi un rischio di trasformazione delle scadenze molto più basso. Inizialmente i tassi negativi della banca centrale hanno solo lo scopo di liberare il mercato interbancario e ridurre la liquidità in eccesso, la banca centrale non deve necessariamente creare nuova moneta. Sono costretti a farlo solo oggi perché oggi manca lo stimolo alla circolazione e i clienti delle banche e le banche stesse sono in grado di accumulare denaro.

Grazie per la tua risposta, anche se non riesco ancora a capire perché, come hai scritto, “i tassi negativi della banca centrale inizialmente hanno solo lo scopo di liberare il mercato interbancario e ridurre l’eccesso di liquidità, la banca centrale non deve necessariamente creare nuovo denaro”. : infatti, per quanto ne so, la domanda di moneta aumenta con la riduzione dei tassi di interesse, e quindi non riesco a capire come una banca centrale potrebbe ridurre i tassi di interesse senza affrontare una domanda di moneta più elevata e, quindi, “emettere” più denaro (cioè prestiti a fini commerciali banche, o meglio aumentare il loro “conto corrente” da parte della banca centrale stessa). Più concretamente, se una banca commerciale può prendere in prestito da quella centrale al tasso di interesse dello 0% e quindi prestare a un consumatore / imprenditore al tasso di interesse dello 0 + qualcosa%, come potrebbe la banca centrale evitare di emettere più denaro e allargare così il suo bilancio? Inoltre (non intendo assolutamente essere arrogante), i tassi di interesse negativi non dovrebbero (in qualche modo) aumentare la liquidità in eccesso, anziché ridurla, al fine di stimolare la crescita dell’inflazione?

Forse mi sbaglio e premetto che non sono un esperto di economia monetaria, ma penso che, alla fine, anche il tasso di interesse negativo dovrebbe aumentare i bilanci delle banche centrali, in quanto ci saranno più attività (cioè prestiti verso le banche private a causa dei tassi di interesse più bassi) e le passività (cioè il denaro fiat creato dalla banca centrale stessa) nel bilancio della banca centrale. Mi rendo conto che suona un po ‘strano da un punto di vista keynesiano (le banche centrali possono creare denaro solo attraverso l’acquisto di obbligazioni sul mercato secondario e così via), ma vorrei sentire la tua opinione al riguardo.

Forse mi sbaglio e premetto che non sono un esperto di economia monetaria, ma penso che, alla fine, anche il tasso di interesse negativo dovrebbe aumentare i bilanci delle banche centrali, in quanto ci saranno più attività (cioè prestiti verso le banche private a causa dei tassi di interesse più bassi) e le passività (cioè il denaro fiat creato dalla banca centrale stessa) nel bilancio della banca centrale. Mi rendo conto che suona un po ‘strano da un punto di vista keynesiano (le banche centrali possono creare denaro solo attraverso l’acquisto di obbligazioni sul mercato secondario e così via), ma vorrei sentire la tua opinione al riguardo.

Willem H. Buiter su Gesell

20 Set
https://willembuiter.com/gesell.pdf
Trappole di liquidità
La soluzione di Gesell
Willem H. Buiter
* **
Capo economista e consigliere speciale del presidente, Banca europea per la ricostruzione
e sviluppo, NBER, CEPR e CEP.
Nikolaos Panigirtzoglou
Bank of England
31 marzo 1999
Questa revisione, il 31 maggio 2001
© Willem H. Buiter e Nikolaos Panigirtzoglou, 1999
** Le opinioni e le opinioni espresse sono quelle degli autori. Non riflettono necessariamente
le opinioni e le opinioni della Banca europea per la ricostruzione e lo sviluppo o del
Bank of England. Vorremmo ringraziare Olivier Blanchard, Alec Chrystal, DeAnne Julius,
Nobu Kiyotaki, David Laidler e Ronald McKinnon per utili discussioni sull’argomento.
Un ringraziamento speciale è dovuto ad Anne Sibert per l’assistenza tecnica chiave nella sezione II del documento.
Siamo inoltre in debito con Ian Plenderleith, John Rippon e Rupert Thorne, per
educandoci sull’argomento dei legami al portatore, e per Jenny Salvage e Nick Hanchard per
assistenza con le figure. Infine vorremmo CK Folkertsma e altri partecipanti
il seminario in onore di Martin Fase, il 26 marzo 2001 presso la Nederlandsche Bank,
Amsterdam, per riportare la vita in questo documento.

Pagina 2
Astratto
Un’economia è in una trappola della liquidità quando la politica monetaria non può influenzare né reale né
variabili nominali di interesse. Una condizione necessaria per questo è che l’interesse nominale breve
la frequenza è vincolata dal suo limite inferiore, in genere zero. Il documento sviluppa una piccola analisi
modello per mostrare come un’economia può entrare in una trappola della liquidità, come può evitare di entrarci
e come può uscire.
Per evitare il rischio di cadere in una trappola della liquidità o di fuggire da una, le autorità
può rimuovere il limite del tasso di interesse nominale zero, adottando una regola monetaria aumentata che
mantiene sistematicamente il proprio tasso di interesse nominale sulla valuta al di sotto dell’interesse nominale
tasso su strumenti non monetari. Ciò comporta il pagamento di interessi, negativi o positivi, su
alcuni “titoli al portatore” del governo: moneta e valuta, cioè “tassare il denaro”, come sostenuto
di Gesell. È probabile che vi siano costi significativi per le calzature in pelle associati a qualsiasi regime
valuta fiscale.
Willem H. Buiter, Banca europea per la ricostruzione e lo sviluppo, uno scambio
Square, London EC2A 2JN, Regno Unito.
Tel: # 44-20-73386805
Fax: # 44-20-73386110 / 111
E-mail (ufficio): buiterw@ebrd.com
Nikolaos Panigirtzoglou, Bank of England, Threadneedle Street, Londra EC2R 8AH, Regno Unito.
Tel: # 44-20-7601 5440
Fax: # 44-20-7601 5953
Classificazione AEA-JEL: B22, E41, E31, E32, E51, E52, E58, N12, N13, N14.
Parole chiave: trappola della liquidità; Gesell, scrip timbro, targeting inflazione; equilibri multipli.

Pagina 3
1
(I. Introduzione
La trappola della liquidità era un argomento standard nei libri di testo macro, ma è scomparsa
gli anni ’70. A causa dei recenti sviluppi in Giappone, le trappole della liquidità sono di nuovo un argomento caldo.
Si dice che l’economia sia in una trappola di liquidità quando la capacità di utilizzare la politica monetaria per
stimolare la domanda è svanita. Le condizioni che devono essere soddisfatte per la politica monetaria
non riuscire a influenzare le variabili sia reali sia nominali dipende dalla propria visione sulla moneta
meccanismo di trasmissione. Una condizione necessaria per l’inefficacia della politica monetaria è quella
la politica monetaria non può influire sulla distribuzione congiunta dei tassi di rendimento reali e nominali
beni finanziari e reali. 1 In modelli di tipo IS-LM a economia chiusa molto semplici, ove presenti
ma un tasso di rendimento – un tasso di interesse nominale con scadenza non specificata – politica monetaria in
impotente quando un aumento del capitale nominale non può ridurre questo valore nominale breve
Vota. Nei modelli con un menu più esteso di attività finanziarie e reali, per la politica monetaria
per essere impotenti, i rendimenti di tutte le attività non monetarie (a breve e lunga scadenza, private e
pubblico, finanziario e reale) devono essere ai loro limiti inferiori, non solo al breve interesse nominale
Vota. Con i detentori di portafoglio indifferenti, la composizione della loro ricchezza finanziaria
tra moneta e tutte le attività non monetarie, i cambiamenti nell’offerta di moneta non possono influenzare il
spread tra denaro e attività non monetarie. Quando, come è istituzionalmente più pertinente, il
il tasso di interesse nominale breve è considerato lo strumento monetario, piuttosto che un po ‘di denaro
aggregato, l’argomento non viene modificato in alcun modo essenziale. Quando anche la politica monetaria
funziona attraverso canali diversi dai tassi di rendimento (ad esempio, attraverso la disponibilità e il
1
In un’economia aperta, i tassi di rendimento pertinenti includerebbero il tasso atteso di
deprezzamento del tasso di cambio. Se, per esempio, i tassi di interesse nominali nazionali sono collegati al mondo
tassi di interesse attraverso una condizione di parità di interesse non coperta, la politica monetaria sarà ancora
inefficace ogni volta che la domanda di moneta diventa infinitamente sensibile agli interessi. quando
I differenziali dei tassi di interesse internazionali possono essere influenzati dalle variazioni delle relative forniture di
strumenti di debito pubblico non monetario denominati in diverse valute, esiste un
ulteriore canale di trasmissione monetaria.

Pagina 4
2
costo del credito, o attraverso il tasso di cambio), una trappola della liquidità è operativa solo se questi
sono inoltre disponibili ulteriori canali di liquidità, di credito o di cambio
bloccata. 2
Il trattamento da manuale delle trappole della liquidità, basato sull’interpretazione di Hicks [1936] di
Keynes [1936], presuppone che il costo opportunità di detenere denaro sia lungo
tasso di interesse nominale e che la domanda di moneta diventa infinitamente sensibile al
valore attuale di questo lungo rendimento nominale a causa della regressione (ciò che ora chiamiamo “significa”
ripristino “) aspettative sul comportamento futuro del rendimento nominale lungo (cfr. ad esempio Tobin
[1958] e Laidler [1993]). Nella maggior parte delle teorie moderne, il tasso di interesse nominale breve (senza rischi)
sul debito pubblico è il costo opportunità di detenere valuta. Il rendimento nominale in breve
il debito pubblico è quindi correlato ai rendimenti di altre attività attraverso la determinazione del prezzo delle attività di equilibrio
relazioni come la teoria delle aspettative della struttura a termine dei tassi di interesse, il CAPM
modello o altri modelli di bilancio del portafoglio.
L’argomentazione moderna assume esplicitamente (e ipotizzano le teorie tradizionali
implicitamente) che il tasso di rendimento monetario proprio era pari a zero, un valore adeguato
presupposto per moneta e valuta, sebbene non per le passività di assunzione di depositi privati
istituzioni che costituiscono la maggior parte degli aggregati monetari più ampi, che ora hanno in genere
rendimenti nominali positivi. Con il proprio tasso di rendimento sulla valuta amministrativamente fissato a
zero, un pavimento per lo spread tra i crediti non monetari e monetari diventa un pavimento
per i rendimenti nominali su strumenti finanziari non monetari.
Una “caduta in elicottero” di denaro sarà, a differenza del denaro iniettato attraverso acquisti sul mercato aperto,
avere un effetto ricchezza sul consumo privato, per una determinata distribuzione dei tassi di rendimento. Da
l’essenza di questa parte del meccanismo di trasmissione monetaria è un trasferimento di ricchezza
tra il settore pubblico e quello privato, lo consideriamo come una politica fiscale piuttosto che monetaria.
Nel resto di questo documento, la politica monetaria è interpretata come pertinente solo alla composizione
delle passività finanziarie del governo tra crediti monetari e non monetari. Il
l’entità dello stock complessivo delle passività finanziarie del governo è la provincia di
politica fiscale intertemporale.

Pagina 5
3
Nella sezione II del documento, sviluppiamo un piccolo modello analitico di economia chiusa in
che, secondo una regola di Taylor convenzionale per il tasso di interesse nominale, una trappola della liquidità può
esistere. Mostriamo come un semplice aumento della regola di Taylor può eliminare la trappola della liquidità
equilibri. La regola aumentata può comportare il pagamento di interessi (negativi e positivi)
moneta. Gli aspetti pratici del pagamento di interessi su valuta sono rivisti nella Sezione III.
Anche nel semplice modello analitico di una trappola della liquidità sviluppata nella sezione II,
la politica monetaria è impotente solo se non può influire sui rendimenti nominali a qualsiasi scadenza. Mentre
la domanda di denaro limitato o di base in quel modello dipende da una sola opportunità
variabile di costo: l’attuale tasso di interesse nominale breve, la domanda aggregata è influenzata dalla corrente
e anticipati tassi a breve. L’economia è in una trappola della liquidità solo se l’intero rendimento
la curva è piatta a livello zero (vedi anche Orphanides e Wieland [1998]). In un’economia aperta
estensione di questo modello, la stessa conclusione si applicherebbe se nominale nazionale ed estero
i tassi di interesse sono stati collegati attraverso una condizione di parità di interesse (UIP) scoperta. Se domestico
e i titoli non monetari denominati in valuta estera erano sostituti imperfetti,
la politica monetaria potrebbe funzionare attraverso il canale dei tassi di cambio, anche con l’intero paese
curva dei rendimenti piatta a zero.
Questa trappola della liquidità veniva trattata, nei conti correnti del sistema monetario
meccanismo di trasmissione, come un curioso teorico senza rilevanza pratica. 3
Il risveglio
di interesse nella trappola della liquidità non è sorprendente.
Innanzitutto, il Giappone è in una fase di recessione economica prolungata. Ci sono brevi tassi di interesse nominali
vicino allo zero. Lo zero è il tasso di interesse nominale assoluto in Giappone perché banconote e monete in yen
recare un tasso di interesse nominale pari a zero. Naturalmente, i rendimenti sul debito pubblico a scadenza più lunga
gli strumenti rimangono positivi (sebbene a livelli storicamente bassi) e i rendimenti nominali su a
3 3
Vedi ad esempio Romer [1996], che tratta l’argomento come metà di un esercizio alla fine del
capitolo 5, “Teorie keynesiane tradizionali delle fluttuazioni”.

Pagina 6
4
anche la varietà di beni finanziari e immobiliari privati ​​e pubblici rimane positiva. Mentre il rigoroso
le condizioni per rendere operativa una trappola della liquidità non sono pertanto soddisfatte, la politica monetaria in questione
Attualmente il Giappone sembra avere un effetto piuttosto limitato sulla domanda aggregata. Un numero di
gli osservatori hanno concluso che è in atto una trappola della liquidità (vedi ad esempio Krugman
[1998a, b, c, d; 1999], Ito [1998], McKinnon e Ohno [1999] e Svensson [2000]); per un
considera improbabile che le trappole della liquidità costituiscano un problema, vedi Meltzer [1999] e
Hondroyiannis, Swamy e Tavlas [2000]) 4 .
In secondo luogo, l’inflazione HICP in Eurolandia è stata in media dell’1,1% all’anno nel 1999.
Il tasso di pronti contro termine della BCE ha raggiunto un minimo del 2,5% nell’aprile 1999. Al momento, questo
ha sollevato la questione se sia previsto un margine di duecentocinquanta punti base
abbastanza assicurazione contro un crollo della domanda aggregata. La domanda potrebbe indebolirsi a tale
misura che sarebbe un taglio del tasso nominale corto di oltre duecentocinquanta punti
necessario per aumentare sufficientemente la domanda aggregata.
Per praticamente tutte le autorità monetarie nelle economie di mercato sviluppate, quella monetaria
lo strumento è un tasso di interesse nominale breve.
La politica monetaria incide sulla domanda aggregata
principalmente attraverso il suo effetto sui tassi di interesse reali, brevi e lunghi. La trasmissione di
la politica monetaria attraverso altri prezzi delle attività reali, compreso il tasso di cambio reale, dipende
Hondroyannis, Swamy e Tavlas [2000] sostengono questo perché il loro studio empirico suggerisce
che l’elasticità del tasso di interesse della domanda di moneta è più bassa ai tassi di interesse più bassi (e ha
rifiutato negli ultimi anni), il Giappone non può trovarsi in una trappola della liquidità. Questo è un non sequitur. Cado
i tassi di interesse sono allo zero, la politica monetaria è inefficace, non importa quanto sia bassa
sensibilità agli interessi della domanda di moneta.
L’argomento potrebbe essere rifuso in termini di autorità monetaria usando un po ‘di denaro
aggregare come strumento, con il tasso di interesse nominale breve su non monetario privo di rischio
crediti finanziari trattati come endogeni. Prendendo il breve tasso nominale come ha lo strumento
due vantaggi. Innanzitutto, l’esposizione in modo più semplice. In secondo luogo, è ciò che effettivamente fanno le banche centrali.
Cambiamenti nei requisiti di riserva, operazioni di mercato aperto, ecc. Sono meglio considerati come modi di
cambiando il tasso di interesse. .In un’economia aperta, l’altro strumento istituzionalmente rilevante
della politica monetaria è il tasso di cambio nominale. Quando la mobilità del capitale è limitata, il corto
il tasso di interesse nominale e il tasso di cambio nominale possono entrambi essere strumenti di politica, in qualsiasi momento
tasso nel breve periodo.

Pagina 7
5
la capacità delle autorità monetarie di influenzare i tassi di interesse reali. Per il monetario
autorità per incidere sulla domanda reale, le variazioni dei tassi di interesse nominali devono essere tradotte, a
almeno temporaneamente, nelle variazioni dei tassi di interesse reali. In moderata o bassa inflazione
l’ambiente, l’inflazione e le aspettative di inflazione tendono a muoversi solo gradualmente e lentamente.
Questa caratteristica keynesiana dell’economia dà alla politica monetaria una presa temporanea sul reale
economia.
Se i tassi di interesse nominali brevi non possono scendere ulteriormente, i tassi reali brevi possono essere solo
spinto verso il basso attraverso un aumento del tasso di inflazione atteso. Se il vangelo della stabilità dei prezzi ha
è stato ampiamente interiorizzato dai partecipanti al mercato, è improbabile che l’inflazione attesa aumenti
produrre il taglio richiesto in tassi reali.
Una volta che un’economia si trova in una situazione del genere, non è possibile uscirne usando
strumenti di politica monetaria convenzionali – variazioni dei tassi di interesse nominali brevi.
Le aspettative di inflazione non sono uno strumento politico. Perché le aspettative di inflazione aumenterebbero
quando la politica monetaria non può stimolare la domanda?
Naturalmente, in una trappola della liquidità, una politica fiscale espansiva o qualsiasi altro shock esogeno
per aggregare la domanda, dovrebbe essere nella sua forma più efficace. Vi sono, tuttavia, condizioni
in base al quale la politica fiscale non può essere utilizzata per stimolare la domanda aggregata. Debito-finanziato
tagli fiscali forfettari potrebbero non stimolare la domanda aggregata in caso di equivalenza ricardiana
o neutralità del debito. In alternativa, l’affidabilità creditizia del governo può essere così compromessa da farlo
non può prendere in prestito. Infine, potrebbero esserci esterni, trattato di Maastricht o stabilità e crescita
Vincoli esterni simili a patti sulla capacità di un governo di utilizzare il finanziamento del deficit.
Se vale l’equivalenza ricardiana, un aumento temporaneo della spesa pubblica esauriente
aumenterà, anche con un bilancio in pareggio, e praticamente in qualsiasi modello di economia
domanda aggregata. Perché questo canale di politica fiscale sia anche inefficace, esaustivo pubblico
la spesa deve essere un sostituto perfetto diretto per una spesa privata esaustiva, diciamo perché

Pagina 8
6
il consumo pubblico è un perfetto sostituto del consumo privato nelle funzioni di pubblica utilità,
e gli investimenti pubblici sono un perfetto sostituto degli investimenti privati ​​nella produzione privata
funzioni.
Recenti analisi teoriche delle trappole della liquidità includono Wolman [1998], Buiter e
Panigirtzoglou [1999], McCallum [2000, 2001], Christiano [2000], Porter [1999] e
Benhabib, Schmitt-Grohé e Uribe [1999a, b]. Recenti indagini empiriche sulla questione
comprendono Fuhrer e Madigan [1997], Buiter e Panigirtzoglou [1999], Johnson, Small e
Tryon [1999], Clouse, Henderson, Orphanides, Small e Tinsley [1999], Iwata e Wu
[2001]
(II) Un modello semplice della trappola della liquidità
Modelliamo un’economia di dotazione semplice e chiusa con un’unica merce deperibile
che può essere consumato privatamente o pubblicamente.
famiglie
Un consumatore rappresentativo a vita infinita e competitivo massimizza per tutti
0
t 
il
utilità funzionale fornita in (1) in base alla sua identità di budget di flusso istantaneo (2), solvibilità
vincolo (3) e la sua ricchezza finanziaria iniziale. Usiamo il denaro più semplice nel diretto
approccio di utilità-funzione per motivare una domanda di denaro nonostante sia dominata come a
riserva di valore. La felicità istantanea dipende quindi dal consumo e dal denaro reale
saldi. Definiamo la seguente notazione; c è il consumo privato reale, y è l’output reale, τ
è reale (imposte forfettarie), M è lo stock nominale di moneta base (valuta), B è il valore nominale
azione di debito non monetario corto (rigorosamente a scadenza zero), i è istantaneo privo di rischio
tasso di interesse nominale sul debito non monetario, i
M
è il valore nominale istantaneo privo di rischio
tasso di interesse sulla moneta (o il proprio tasso sulla moneta), p è il livello dei prezzi in termini di moneta, a is
Vedi Buiter [1977].

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7
lo stock reale di ricchezza finanziaria privata, m è lo stock di valuta reale eb lo stock di
debito reale non monetario.
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0
vt
t
e
CV
mv dv
δ
η
η
η
η
δ
+
+
+
>
>
(1)
(
)
0;
0
M
MB py
c iB i M
c
M
τ
+ ≡
– – + +
qq
(2)
()
lim
[() ()] 0
v
t
iu du
v
e
M v Bv
→ ∞
+
(3)
(0) (0)
(0)
M
B
UN
+
=
(4)
Per definizione,
MB
un’
P
+
(5)
L’identità del bilancio familiare (2) può essere riscritta come segue
(
)
a ra y
ci
sono
M
τ
≡ + – – +
q
(6)
dove r , il tasso di interesse reale istantaneo su attività non monetarie, è definito da
ri π≡ –
(7)
e
p
p
π ≡
q
è il tasso istantaneo di inflazione.
Il vincolo di solvibilità delle famiglie può ora essere riscritto come
()
lim
() 0
vr u du
TE
av
v
-∫
→ ∞
(8)
e il vincolo di bilancio intertemporale per il settore delle famiglie può essere riscritto come:

Pagina 10
8
()
() () [()
()] () ()
()
vr u du
TE
CV
v iv iv mv yv dv at
t
M
τ
-∫∞
+
+
(9)
Le condizioni del primo ordine per un ottimale implicano che il vincolo di solvibilità rimarrà
con uguaglianza. Anche,
(
)
cr
c
δ
= –
q
(10)
e per ii
M
,
M
m
c
ii
η 
= 
 
(11)
Se ii
M
<
, la valuta dominerebbe le attività finanziarie non monetarie (“obbligazioni”) come punto vendita
di valore. Le famiglie vorrebbero assumere infinite posizioni lunghe in denaro, finanziate da
infinite posizioni corte in titoli non monetari. Il tasso di rendimento sul portafoglio sarebbe
sii infinito. Questo non può essere un equilibrio.
Se ii
d
, la valuta e le obbligazioni sono sostituti perfetti come riserve di valore. Con flessibile
i prezzi, dal punto di vista dell’utilità funzionale della famiglia, saranno i primi
equilibrio, caratterizzato da sazietà nei saldi in denaro reale. Con l’utilità logaritmica
funzione, la sazietà si verifica solo quando lo stock di moneta è infinito (rispetto al finito
livello di consumo). A condizione che le autorità forniscano denaro pubblico e assorbano privati
legami negli importi giusti (infiniti), questo può essere un equilibrio.
Esiste un continuum di consumatori identici la cui misura aggregata è normalizzata
1. Le singole relazioni derivate in questa sezione quindi caratterizzano anche il
comportamento aggregato dei consumatori.
Governo
Viene fornita l’identità di bilancio dell’amministrazione pubblica consolidata e della banca centrale
in (12). Il livello del consumo pubblico reale è indicato
0
g  .

Pagina 11
9
(
)
M
MB iB i M pg τ
+ ≡ +
+
qq
(12)
Ancora una volta, il valore nominale iniziale delle passività finanziarie del governo è
predeterminato, (0) (0)
(0)
M
B
UN
+
=
.
Questa identità di budget può essere riscritta come
(
)
M
Uno straccio
Io sono
τ
≡ + – +
q
(13)
Il vincolo di solvibilità del governo è
()
lim
() 0
v
t
ru du
v
e
av
→ ∞
(14)
Le equazioni (13) e (14) implicano il vincolo di bilancio intertemporale del governo:
[
]
()
() [()
()] () ()
()
v
t
ru du
M
t
e
vivivmvgv dv a
τ
∞ – 
+
(15)
La spesa per consumi pubblici è esogena. Per garantire che il consumo pubblico
la spesa non supera le risorse totali disponibili di capacità,
0
y > , quindi dobbiamo
imporre gy
. Con un consumatore rappresentativo, questo modello mostrerà neutralità del debito o
Equivalenza ricardiana. Senza perdita di generalità, quindi assumiamo che le tasse forfettarie
sono costantemente adeguati per mantenere lo stock nominale di debito pubblico (monetario e non
monetaria) costante, () 0,
0
A
t
=
q
, questo è,
(
)
(0)
(
)
M
M
tra l’altro
UN
gi
Io sono
p
τ = + +
= +
+
(16)
Politica monetaria
Le autorità monetarie peg esogeno il tasso di interesse nominale sulla valuta:
M
M
io
i =
Partiamo dal presupposto che l’altro strumento monetario sia il breve nominale
tasso di interesse sulle obbligazioni, piuttosto che il livello o il tasso di crescita dello stock monetario nominale.

Pagina 12
10
Ci sono due ragioni per questo. Innanzitutto, semplifica l’esposizione. Secondo, è monetario
la politica è effettivamente condotta nelle economie di mercato sviluppate.
Si presume che le autorità monetarie seguano in breve una regola di Taylor semplificata
tasso di interesse nominale su crediti finanziari non monetari, a condizione che ciò non sia breve
tasso di obbligazione nominale inferiore al tasso di interesse sulla valuta. Una regola standard di Taylor per il corto
tasso di obbligazione nominale che limita il tasso di obbligazione nominale short a non essere inferiore allo short
tasso nominale sulla valuta, sarebbe
Se
Se
<
M
M
M
ii
y
io
yi
io
io
yi
γπ ε
γπ ε
γπ ε
= + +
+ +
=
+
+
Per i nostri scopi, tutto ciò che conta è la reattività del tasso obbligazionario allo
tasso d’inflazione. Omettiamo pertanto il feedback dal livello del PIL reale (o dall’output
gap) in quanto segue. La regola del tasso di interesse nominale breve si semplifica
Se
Se
<
M
M
M
ii
io
io
io
io
io
γπ
γπ
γπ
= +
+
=
+
(17)
La regola di Taylor è talvolta giustificata come una regola semplice e ad hoc coerente con
targeting per inflazione. Se il tasso obiettivo di inflazione è costante a *
π , e uguale al costante-
si può dare il tasso di inflazione statale raggiunto in base alla regola, l’intercettazione nella regola di Taylor, i
la seguente interpretazione
(1) *
i δ
γ π
= + –
(18)
Questo ci permette di scrivere la regola di Taylor come
* (
*)
i δ π
γ π π
= +
+
(19)
o
(1) (
*)
r δ γ
π π
= + –
(20)

Pagina 13
11
Per ragioni di spazio, solo una variante “keynesiana” del modello, caratterizzata da
rigidità del prezzo nominale, è considerata qui. 7
In questa variante keynesiana, l’output è domanda-
determinato, si presume che il livello dei prezzi, p, e il tasso di inflazione, π , siano determinati,
e il tasso di inflazione si adatta al divario tra l’output effettivo e di capacità attraverso il
tipo più semplice di accelerazione della curva di Phillips.
cGy
+ =
(21)
(
)
0
aa
π β
β
=
>
q
(22)
Per semplicità, supponiamo che l’output di capacità sia esogeno e costante.
Il comportamento dell’economia può essere sintetizzato in due differenziali di primo ordine
equazioni nella variabile di stato non predeterminata c e nella variabile di stato predeterminata π .
L’equazione che regola il comportamento della crescita dei consumi privati ​​cambia, tuttavia,
quando il limite del tasso di interesse nominale breve diventa vincolante (quando l’economia è a
il pavimento ( M
i ) per il tasso di interesse nominale breve).
(
)
cGy
π β = + –
q
(23)
[(1)
]
Se
[
]
Se
M
M
M
ci
c
io
io
io
c
io
io
γ
π δ
γπ
π δ
γπ
= + –
+
=
– –
+
<
q
(24)
Quando il minimo dei tassi d’interesse nominali non è un vincolo vincolante (faremo riferimento a
questo come il caso “normale”), richiede la stabilità della sella per il sistema dinamico
1
γ> . UN
un più alto tasso di inflazione porta, attraverso la funzione di reazione politica, ad un aumento maggiore del
tasso di obbligazioni nominali corte al fine di aumentare il tasso reale breve. Come mostrato nella Figura 1a, il
0
c =
q
7
Vedi Buiter e Panigirtzoglou [1999] per una versione più lunga del documento che include un
analisi della trappola della liquidità con prezzi flessibili.

Pagina 14
12
locus nella regione normale (indicato (0) N
c =
q
), è verticale in un diagramma di fase con π sul
asse orizzontale ec sull’asse verticale, a
*
1
i δ
π
π
γ
=
=
. 8
Figura 1a, b qui
Quando il tasso di interesse nominale breve sulle obbligazioni è al suo piano (d’ora in poi nel “piano”
regione “ ), il
0
c =
q
locus (indicato (0) F
c =
q
) è verticale a
M
io
π
δ
= – . Consideriamo prima il
caso in cui
0
M
i δ− < e *
0
π ≥ . La prima di queste ipotesi è soddisfatta se monetaria
le autorità seguono l’attuale prassi istituzionale di non pagare interessi in contanti (
0
M
i = ).
Anche la seconda ipotesi è descrittivamente realistica. Con queste ipotesi il locus
(0) F
c =
q
è a sinistra di (0) N
c =
q
. Questo è il caso considerato nella Figura 1a.
Finché il tasso di inflazione supera M
ii
γ
, il tasso di obbligazione nominale breve supera
il tasso di interesse nominale sulla valuta e l’economia è nella regione normale. Per l’inflazione
tassi pari o inferiori a M
ii
γ
, l’economia è nella regione del pavimento. Il passaggio dal normale al
la regione del pavimento si verifica a
1
*
M
M
iii
δ
γ
π
π
γ
γ
γ
=
=
+ 
. Faremo riferimento al limite di
le regioni normale e del pavimento come il locus NF nella Figura 1a, b, c. quando
0
M
i δ− < e
*
0
π ≥ , il valore di commutazione di π si trova tra i due
0
c =
q
loci. Questo assunto si riflette
nella figura 1a. Il locus NF può essere sia a sinistra che a destra dell’asse c .
Esistono due stati stazionari: lo stato stazionario normale e lo stato stazionario della trappola della liquidità
– per il tasso nominale delle obbligazioni e il tasso di inflazione. I normali valori di stato stazionario sono:
CYG
= –
r δ
=
Qui e in quanto segue ignoriamo il segmento c = 0 dell’isocline c .

Pagina 15
13
*
(Caso normale)
1
o
=
(Trappola della liquidità)
N
L
M
io
io
δ
π
π
γ
π
δ
=
=
*
(Caso normale)
1
o
=
(Trappola della liquidità)
N
L
M
io
ii
γδ ι
π
γ
=
>
Si noti che l’utilità delle famiglie allo stato stazionario è più alta nella trappola della liquidità rispetto alla
caso normale. Il consumo è lo stesso in entrambi i casi e nello stato stazionario della trappola della liquidità
le famiglie sono saziate di saldi in denaro reale. Il tasso di inflazione target del governo,
*
π , implicito nella regola di Taylor, non può (a meno che *
M
io
π
δ
= – , un caso considerato di seguito) essere
razionalizzato come il tasso di inflazione allo stato stazionario che massimizza l’utilità delle famiglie allo stato stazionario.
L’approssimazione lineare della dinamica normale allo stato stazionario normale
ccyg
= = – e
*
1
io
δ
π π
π
γ
= =
=
) è
0 (1) (
)
0
c
YG
cc
γ
π
β
π π
  

≈  
 −
  

q
q
Il determinante della matrice di stato è (1) (
)
0
YG
γ
β
<
Se
1
γ> . Il due
le radici caratteristiche sono
(1) (
)
YG
β γ
±
. Dal 1
γ> , la configurazione di equilibrio in
vicinato del normale stato stazionario ( N
Ω ) è un punto di sella.
L’approssimazione lineare della dinamica del pavimento allo stato stazionario della trappola della liquidità
L
Ω
(con ccyg
= = – e
M
io
π π
δ
= = – ) è
0
0
c
gycc
π
β
π π
  

≈  
 −
  

q
q

Pagina 16
14
Il determinante della matrice di stato è (
)
0
YG
β−> . Le due radici caratteristiche sono
(
)
GY
β ± –
. Il sistema dinamico linearizzato ha due radici coniugate complesse con zero reale
parti o radici immaginarie pure. La configurazione di equilibrio vicino alla trappola della liquidità è costante
stato (
L
Ω nella Figura 1a) è neutro e ciclico.
È anche possibile caratterizzare la dinamica globale del modello.
Da (23) e la versione normale di (24) segue la pendenza dell’integrale
le curve nello spazio c sono date da
[
(1)]
(
)
dc
io
c
d
cGy
δ γ
π
π
β
– + –
=
+ –
Questo può essere riscritto come
(1
)
[
(1)]
GY
dc i
d
c
β
δ γ
π π
+
= – + –
Poiché è separabile in c e π , può essere integrato per cedere
2
(1)
[
) ln] (
)
2
cgyc
io
K
γ
β
δ π
π
+ (-
= –
+
+
dove k è una costante arbitraria.
Fornito
(
)
2
(
) 2 (1)
[(
) ln] 0
io
K
cgyc
δ
γ
β
+
+ –
≥ , le curve integrali in
caso normale (c> 0,
M
ii
π
γ
>
) sono dati da:
(
)
2
(
) 2 (1)
[(
) ln]
1
io
io
K
cgyc
δ
δ
γ
β
π
γ
– ±
+
+ –
=
Le curve integrali per il caso della trappola della liquidità (c> 0,
M
ii
π
γ
) sono dati da
(
)
2
(
) 2
[(
) ln]
M
M
io
io
K
cgyc
π
δ
δ
β
= – ±
+
+ –

Pagina 17
15
La configurazione della trappola della liquidità è un centro . 9
Qualche quartiere di questo stato stabile è
completamente riempito da curve integrali chiuse, ognuna contenente lo stato stazionario al suo interno.
Il pannello di sinistra della Figura 1a (a sinistra del locus NF ) mostra il comportamento di
il sistema quando le dinamiche sono governate dalla regione del pavimento, il pannello di destra
La Figura 1a (a destra della curva NF ) mostra il comportamento del sistema quando la dinamica
sono governati dalla regione normale. Sul confine delle due regioni (quando
M
ii
π
γ
=
)
e ad un dato livello di consumo, l’inclinazione della curva integrale nel caso normale,
N
dc
d π
è uguale alla pendenza della curva integrale nel caso della trappola della liquidità
L
dc
d π
. 10
Questo significa
che le orbite centrali della regione della trappola della liquidità e le traiettorie della soluzione a sella
la regione normale si fonde uniformemente l’una nell’altra al confine tra le due regioni.
La Figura 1a mostra le traiettorie globali “unite” della soluzione che abbracciano le due regioni. Il
ramo stabile SS ‘e ramo instabile UU’ attraverso il normale stato stazionario si fondono sul
limite NF in un’orbita tracciata con riferimento allo stato stazionario della trappola della liquidità. Il più basso
il tasso di inflazione raggiunto su questa orbita, π , è il valore iniziale più basso per il tasso di inflazione per
quali soluzioni ben educate sono definite. Qualsiasi percorso che inizia sotto π alla fine porterà a
una soluzione esplosiva, con inflazione e consumi in aumento senza limiti. 11
Anne Sibert ha fornito la soluzione matematica per il comportamento del sistema nel
regione della trappola della liquidità.
10
È facilmente verificabile
1
1
(
)
M
M
M
N
L
io
io
io
io
io
io
c
dc
dc
d
d
cGy
π
π
γ
γ
γ
δ
γ
γ
π
π
β
=
=
 −
+
=
=
+ –
11 La curva dell’acceleratore Phillips non limita l’output effettivo y , che è domanda-
determinato e può, preso alla lettera, superare la capacità di produzione, y , senza limiti. Un più ricco
il modello escluderebbe una tale dinamica di uscita reale esplosiva.

Pagina 18
16
Comprendere la possibile molteplicità di soluzioni non esplosive che possono verificarsi in
questo modello, due proprietà delle soluzioni ammissibili meritano di essere enfatizzate. Innanzitutto, in modo esplosivo
soluzioni divergenti sono escluse, se esistono soluzioni non esplosive. In secondo luogo, il tasso di inflazione
è una variabile di stato predeterminata mentre il consumo non è predeterminato. Ciò significa che
cambiamenti discontinui nel tasso di inflazione non sono mai ammessi e discontinui
i cambiamenti nel livello del consumo privato sono consentiti solo negli istanti in cui arrivano le notizie.
Di seguito, le notizie arrivano una sola volta, alla data iniziale.
Per tutti i tassi di inflazione iniziali inferiori a π , esistono solo soluzioni esplosive. EE ‘in
La figura 1a è una di queste soluzioni esplosive. Per tutti i tassi di inflazione iniziali inferiori a M
ii
γ
(per
alla sinistra del locus NF ) ma sopra π , esiste un continuum di traiettorie di soluzione che
rimanere sempre completamente all’interno dell’area del pavimento. LL ‘ è una di queste soluzioni. Interesse nominale
i tassi a tutte le scadenze saranno zero. 12
Per qualsiasi tasso di inflazione iniziale inferiore al normale normale
tasso di inflazione statale ( *
π ) ma sopra M
ii
γ
, ci sarà un continuum di possibile soluzione
orbite, che sono tutte in parte nella regione del pavimento. Il tasso nominale breve istantaneo sarà
essere zero su quella parte della curva di soluzione LL ‘ che si trova a sinistra di M
ii
γ
, ma ci sarà
tassi di interesse nominali a scadenza più lunga che sono positivi. Quando la traiettoria della soluzione è al
diritto di M
ii
γ
, anche il tasso di interesse nominale istantaneo sarà positivo.
La Figura 1a mostra che per qualsiasi tasso iniziale di inflazione al di sotto del livello obiettivo (il normale
livello stazionario *
π ) ma sopra π esiste anche un’orbita unica (e due valori di c ) che
porterà il sistema allo stato stazionario normale. Questa è la traiettoria della soluzione data a
12 Supponiamo che per concretezza
0
M
i = qui.

Pagina 19
17
a destra del locus NF (ea sinistra di *
π ) dal ramo stabile SS ‘ e dal ramo instabile
UU ‘ disegnato con riferimento al normale stato stazionario
N
Ω , ed a sinistra del locus NF da
quell’orbita chiusa, tracciata con riferimento allo stato stazionario della trappola della liquidità,
L
Ω , quello ha
tangenze a SS ‘ e UU’ sul locus NF a T e T ‘ rispettivamente. Quindi, anche se noi (piuttosto
arbitrariamente) limitare le soluzioni ammissibili a quelle che convergono al normale stato stazionario,
ci sarà, per qualsiasi tasso di inflazione iniziale inferiore a *
π e sopra π , due valori iniziali di
consumi coerenti con questo requisito. Inoltre, esiste anche un continuum di
orbite di soluzione come LL ‘ quel ciclo, in parte nella regione normale e in parte nel pavimento
regione (come LL ‘ ) o completamente nella regione del pavimento. Queste orbite non raggiungono mai il normale
stato stazionario. Quando il tasso iniziale di inflazione è uguale a M
i δ− , il continuum di soluzioni per
consumo, compreso tra
H
ε e
L
ε include lo stato stazionario della trappola della liquidità,
L
Ω .
Per qualsiasi tasso di inflazione iniziale superiore al normale tasso di inflazione allo stato stazionario, *
π , c’è
una traiettoria unica soluzione non esplosiva. Quella soluzione mette il consumo sulla stalla
ramo attraverso il normale stato stazionario, SS ‘. Non esiste una traiettoria di soluzione non esplosiva
che sposta il sistema da un tasso di inflazione iniziale superiore a *
π nella regione della trappola della liquidità.
È interessante indagare cosa succede quando è implicito il tasso target di inflazione
la regola di Taylor, *
π , uguale a M
i δ− , la regola dell’inflazione allo stato stazionario nel caso della trappola della liquidità.
Quando il tasso target di inflazione è uguale al tasso ottimale di inflazione di Friedman, il
si verifica la configurazione mostrata nella Figura 1b. Il normale stato stazionario, con il suo punto di sella locale
la configurazione e lo stato stazionario della trappola della liquidità con la sua configurazione del centro locale coincidono.
Infatti,
*
N
L
M
io
π
π
π
δ π
=
=
= – =
in questo caso. Qualsiasi soluzione a partire da un tasso di inflazione
sopra *
π ora converge lungo il ramo stabile SS ‘verso lo stato stazionario unico
NL
Ω .
Qualsiasi soluzione a partire da un tasso di inflazione inferiore a *
π (and therefore also below π ) now
diverges explosively.

Pagina 20
18
It is not sensible to have parameter configurations where the target rate of inflation
implicit in the Taylor rule is below the steady state inflation rate that supports Friedman’s
optimum quantity of money. Assume the contrary, ie that *
M
io
π
δ
< − . The inflation rate
defining the boundary between the normal and the floor regions,
NF
π
, say, is given by:
*
( 1)
NF
M
io
δ γ
π
π
γ
− + −
=
. With 1
γ > it follows that
*
N
NF
L
M
io
π
π
π
π
δ
=
<
<
= − . Il
steady state for the Taylor rule would lie outside the range of inflation rates for which the
Taylor rule is defined. In what follows, we only consider parameter configurations
supporting the solution trajectories shown in Figure 1a.
Demand shocks and the liquidity trap
We want to consider shocks that can cause the liquidity trap to be sprung, that is,
shocks for which the constraint
M
ii 
can become binding. We consider an economy that is
initially in the normal steady state, at 1
N
Ω in Figure 2, and is hit by an unexpected demand
shock or supply shock that lowers current aggregate demand below current capacity output.
For concreteness we will consider the unanticipated announcement, at
0
tt = of an immediate
and temporary reduction in public spending, g , which is reversed again at
1
0
ttt
= > .
The consumption function for our model is
[ ( )
( )]
() ()
()
[ ( ) ( )]
1
()
v
t
iu
u du
t
M t Bt
ct
e
yv
v dv
P t
π
δ
τ
η
∞ −
+
=
+
+ 
(25)
With the logarithmic utility function, the intertemporal substitution elasticity is unity.
The marginal propensity to spend out of comprehensive wealth is
1
δ
η+
, which is independent
of current and anticipated future real interest rates. Comprehensive wealth is the sum of
financial wealth
() ()
()
M t Bt
P t
+
and human wealth
[ ( )
( )]
[ ( ) ( )]
v
t
iu
u du
t
e
yv
v dv
π
τ
∞ −
. Vero

Pagina 21
19
interest rates affect current consumption only because they discount future real after-tax
endowments. Monetary policy affects consumption to the extent that changes in current and
anticipated future short nominal rates can affect current and anticipated future real discount
factors,
[ ( )
( )]
v
t
iu
u du
t
e
π
∞ −
, at any horizon
0
vt − ≥ .
An unanticipated immediate and temporary cut in public spending is contractionary in
the short run because, although forward-looking Ricardian households realise that lower
public spending means a correspondingly lower present discounted value of future taxes, the
effect of the temporary public spending cut on household permanent (after-tax) income, and
therefore on household consumption, is smaller in magnitude than the spending cut. As long
as the public spending cut is in effect therefore (between 0
t and 1 t ), aggregate demand, cg
,
will fall, for a given path of current and expected future real interest rates. Once the public
spending cut is reversed (after 1 t ), aggregate demand will rise again. Aggregate demand (for
a given path of current and expected future real interest rates) will be larger than it would
have been absent the temporary spending cut.
As we shall see, following the contractionary fiscal shock, inflation will be lower
along any of the equilibrium solution paths. Because of the Taylor-style interest rate reaction
function, which has the short nominal interest rate adjusting more than one-for-one with the
inflation rate, the profile of expected future short real rates is actually lower with the public
spending cut than without. Future after-tax endowments are therefore discounted at a lower
rate, but this is not enough to negate the net negative effect on aggregate demand of the public

Pagina 22
20
spending cuts. 13
Figure 2 represents the behaviour of the system following the public
spending shock.
Figure 2 here
Assume the system starts, before the news arrives, at the normal steady state
equilibrium 1
N
Ω , with government spending expected to be constant. An unanticipated,
immediate, permanent cut in public spending (the case there 1 t → ∞ ) will result in an
immediate transition to the new steady state at 2
N
Ω . In the new steady state, the rate of
inflation, and all real and nominal interest rates are the same as before. The level of private
consumption rises by the same amount as the cut in the level of public consumption. Qualunque
initial jump in private consumption above the level corresponding to 2
N
Ω would lead to
explosively divergent behaviour and so would any initial jump to a level below 2
N
Ω .
When the cut increase in public consumption is not permanent, the transition is as
follows. Assume that at the announcement date, 0 , there is unexpected news of an immediate
temporary cut in public spending, which is reversed again at 1 > t 0 . There is a unique
solution that will cause the system to return to the initial, normal steady state, 1
N
Ω . Questo
solution involves an immediate discrete jump increase in private consumption to 12
N
Ω ,
situated vertically above 1
N
Ω and below 2
N
Ω . Note that the rate of inflation, π , is
predetermined. From 12
N
Ω , the system travels along the unstable solution trajectory, drawn
with reference to the steady state 2
N
Ω , that will cause it to arrive at 13
N
Ω on the unique stable
branch through 1
N
Ω , at t 1 , the moment the public spending cut is reversed. From then on the
system converges to 1
N
Ω along the stable branch through 1
N
Ω , labelled
1 1
SS . From 0
t till 1 t
13 If instead of the logarithmic instantaneous utility function we had adopted the constant
elasticity of marginal utility function with an intertemporal substitution elasticity larger than

Pagina 23
21
there is excess capacity and inflation is falling. From 1 t on inflation is rising and there is
excess demand.
In addition to this unique solution that converges to the initial normal steady state
1
N
Ω , there is a continuum of solutions that puts the system, at 1 t , on a closed orbit that will lie
partly in the normal and partly in the floor regions. One such solution is shown in Figure 2.
At the initial date, 0
t , there is a jump in the level of private consumption to a level below
12
N
Ω , say 12
L
Ω . From 12
L
Ω the system travels along a divergent trajectory, drawn with
reference to 2
N
Ω , that will put it on the orbit LL’ at 1 t . Note that this solution trajectory
intersects
1 1
SS , the stable branch through 1
N
Ω , before it reaches the orbit LL’ at
1
tt = at the
point 13
L
Ω . There exists a continuum of possible initial jumps in private consumption,
between 12
N
Ω and 1
N
Ω that will put the economy one of a continuum of closed orbits around
the liquidity trap steady state.
Monetary policy actions to avoid or escape a liquidity trap in our model can take
various forms. First, a one-off increase in the inflation target, *
π , which under our Taylor
rule amounts to a reduction in i , the intercept term in the Taylor rule. Second, a one-off
reduction in the nominal interest rate on money, M
i . Third, a change in the responsiveness of
the nominal interest rate to the rate of inflation, that is, a change in γ . Finally, the adoption
of a rule for the nominal interest rate on money that ensures that it will always be below the
nominal interest rate on non-monetary assets. Only the last of these measures turns out to
eliminate the liquidity trap problem.
An increase in the target rate of inflation shifts the normal steady state horizontally to
the right, one-for-one. The NF locus, marking the boundary between the normal and the floor
1, the negative effect on consumption would have been reinforced.

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22
regions also shifts to the right, but less than one-for-one. When the actual inflation rate
exceeds the target inflation rate, there is only one non-explosively divergent solution
trajectory. This is the trajectory that converges to the normal steady state. For any inflation
rate below the target inflation rate (and above π ), there still exists a solution trajectory that
converges to the normal steady state, but there also exists a continuum of solutions that take
the form of closed orbits around the liquidity trap steady state. These orbits are partly in the
floor region. For any initial inflation rate below π , only explosively divergent solutions
esistere. Raising the target rate of inflation therefore reduces the range of initial inflation rates
for which there are non-explosively divergent solutions that do not converge to the normal
steady state.
Lowering the nominal interest rate on money leaves the normal steady state (and the
dynamics in the normal region) unchanged. It shifts the liquidity trap steady state horizontally
to the left, one-for-one, and it also shifts the NF locus to the left, but less than one-for-one.
Raising γ , the responsiveness of the nominal interest rate to the rate of inflation,
while leaving the target rate of inflation unchanged (that is, varying i to leave *
1
io
δ
π
γ
=
constant) also does not qualitatively affect the behaviour of the system. 14
To ensure that,
provided the system starts off in the normal region (
M
ii > ), it cannot end up in the floor
region, the Taylor rule must be modified.
A simple modification (or amplification) of the Taylor rule that avoids the liquidity
trap is as follows. The exogenous own nominal interest rate assumption for money is
replaced by the following simple rule:
14 Provided
*
0
M
io
δ π+ − > it will shift the NF locus to the right towards the
0
π = locus.

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23
0
M
ii α
α
= −
>
(26)
The Taylor rule for the short nominal interest rate on non-monetary financial
instruments continues to be given, as before, by equation (17), that is:
1
ii γπ
γ
= +
>
(27)
The rest of the model is as before. Note, however, that there is now no restriction on
the domain of the nominal interest rate function. Equation (26) ensures that the constraint
that the short nominal interest rate on non-monetary instruments cannot fall below the short
nominal interest rate on money never becomes binding. Specifically, since the own rate of
interest on money moves up and down one-for-one with the short nominal interest rate on
non-monetary instruments, there is no (zero or other) lower bound to the level of the short
nominal interest rate. The ‘floor region’ and the liquidity trap have been abolished at a
stroke, by assuming that the monetary authorities follow a rule for the own nominal interest
rate on money ensures that the nominal interest rate on non-monetary securities is always
above the own nominal interest rate on money. Only the simplest kind of rule, maintaining a
constant wedge between the two interest rates is considered here. 15
This apparently minor
change in specification implies that there now is just the normal region, with its saddlepoint
configuration, and that only the normal steady state exists.
The rule for the two short nominal interest rates given in equations (26) and (27) may
require the payment of non-zero (positive or negative) interest rates on money. In Section III
we consider what the practical obstacles to paying negative interest on money may be.
15 Note that, because the opportunity cost of holding money,
M
ii  , is positive and constant, the ratio of real
money balances to consumption will also be constant in this model.

Pagina 26
24
(III) Paying interest on currency to avoid a liquidity trap
In the model of Section II, neither the use of fiscal policy nor an increase in the
target rate of inflation can guarantee that the economy will not end up at the (zero) nominal
interest rate floor. When the nominal interest rate on non-monetary instruments is governed
by a Taylor rule, the only way to ensure that the nominal interest rate floor cannot become a
binding constraint in policy is to adopt a rule for the own nominal interest rate on currency
that keeps the nominal rate on currency always below the nominal interest rate on non-
monetary instruments. In general, this rule will require the payment of interest on currency.
While technically and administratively awkward, the payment of interest, positive or
negative, on currency is in principle feasible.
That nominal interest rate floor at zero is not a technological, immovable barrier. It is
the result of a policy choice – the decision by governments or central banks to set the
administered nominal interest rate on coin and currency at zero, rather than at some other
(negative) level. Coin and currency are government bearer bonds
. A bearer bond is a debt
16
Bearer securities are securities for which ownership is established by possession, without
any need for registering title . Thus, a bearer bond is a bond with no owner information
attached to it. The legal presumption is that the bearer is the owner. If the issuer of the bond
is credit-worthy, they are almost as liquid and transferable as cash. Cash (coin and currency)
is a special case of a zero interest (or zero-coupon) bearer bond issued by the state (generally
through the central bank). Currency can be viewed as a zero coupon bearer consol or bearer
perpetuity, since it can be interpreted as having an infinite maturity. It may actually be more
informative to view currency as a zero coupon finite maturity bearer bond, which is issued
and redeemed at par, with redemption taking the form of the one-for-one exchange of old
currency for new currency which is indistinguishable from the old currency (see Buiter and
Panigirtzoglou [1999, Appendix 1]).
The vast majority of ‘international bonds’, historically called ‘eurobonds’ are bearer.
Bearer bonds can take two main forms. First, the traditional ‘definitive’ style, where the
bonds literally are individual pieces of security-printed paper in denominations of, say,
$10,000, which individual holders bring in to paying agents so as to receive payment of
interest and principals. Second, ‘global’ bonds, which are technically bearer instruments but
consist of a single piece of paper representing the entire issue (and so worth hundreds of
millions or even billions of dollars). In practice, the terms of the global bond say that only
Euroclear (the settlement system based in Brussels) or Cedelbank (the settlement system

Pagina 27
25
security in paper form whose ownership is transferred by delivery rather than by written
notice and amendment to the register of ownership. We shall refer to all securities that are
not bearer bonds as registered securities. Bearer bonds are negotiable, just as eg money
market instruments such as Treasury Bills, bank certificates of deposit, and bills of exchange
are negotiable. 17
Coin and currency therefore are bearer bonds. They are obligations of the
government, made payable not to a named individual or other legal entity, but to whoever
happens to present it for payment – the bearer. Coin and currency have three further
distinguishing properties: they are government bearer bonds with infinite maturities
(perpetuities or consols); their coupon payments (which define the own (or nominal) rate of
interest on coin and currency) are zero, and they are legal tender (they cannot be refused in
final settlement of any obligation).
based in Luxembourg) are entitled to the proceeds of the global bond, and that Euroclear and
Cedelbank will in turn divide the proceeds up amongst the end-investors whose details are
stored in their electronic records. Thus the global bond is not an instrument which in practice
can be passed from one owner to another, even though it is technically ‘bearer’. Effectively
the bonds are dematerialised.
Bearer bonds are legal and quite common in the UK. While the bearer debenture went
out of use, replaced by the non-negotiable debenture or debenture stock, transferable (in the
same way as common stocks) by entry in the company’s register, a number of new negotiable
investment securities have evolved. They include the modern bearer bond, the negotiable
certificate of deposit, and the floating rate note. A limited number of gilts have also been
issued with a bearer option.
Before July 1983, municipal securities in the US were issued for the most part in
certificate form with coupons attached. Some of these so-called old-style bearer bonds are
still available in the marketplace. The issuer has no record of who owns these bonds. Il
owner clips the coupons and collects the interest from the issuer’s paying agent. Transferring
the bonds requires physical delivery and payment. Bearer bonds issued by municipal
authorities were made illegal in the US in 1982.
17
A financial instrument is negotiable if it is transferable from one person to another by being
delivered with or without endorsement so that the title passes to the transferee. Key elements
of negotiability include the following: (1) transfer by physical delivery; (2) transfer is such as
to confer upon its holder unchallengeable title and (3) a negotiable instrument benefits from a
number of evidential and procedural advantages in the event of a court action.

Pagina 28
26
There are two reasons why interest is not paid on currency. 18
The first and currently
less important one has to do with the attractions of seigniorage (issuing non-interest-bearing
monetary liabilities) as a source of government revenue in a historical environment of
positive short nominal rates on non-monetary government debt.
The second, and more important, reason why no interest is paid on coin and currency,
are the practical, administrative difficulties of paying a negative interest rate on bearer bonds.
Significant ‘shoe leather’ costs are involved both for the state and for private agents.
There is no practical or administrative barrier to paying negative nominal interest rates
(market-determined or administered) on registered securities, including balances held in
registered accounts, such as bank accounts.
The reason is that, for registered securities, the
identities of both the issuer and the holder (the debtor and the creditor) are known or easily
established. This makes it easy to verify whether interest due has been paid and received.
Thus the non-bearer bond part of the monetary base, that is, banks’ balances with the central
bank, could earn a negative nominal interest rate without any technical problems. Positivo
interest payments or negative interest payments just involve simple book-keeping
transactions, debit or credit, between known parties.
There are technical, administrative problem with paying negative interest on the
bearer bond part of the central bank’s monetary liabilities, coin and currency. While the
identity of the issuer (the Central Bank) is easily verified, the identity of the holder is not.
18 From here on, ‘currency’ will be taken to include both coin and currency. There obviously
are more severe technical problems with attaching coupons or stamps to coin than to currency
Appunti.
19 Of course, issuing negative interest-bearing monetary liabilities would be even more
attractive, from a seigniorage point of view.
20 The only exception is that it would not be possible to have a consol or perpetuity with a
negative nominal interest rate. Assume the constant nominal coupon payment of the consol is
positive. If the infinite sequence of short nominal rates is negative, the value of the consol
would be unbounded positive. A negative coupon would yield an unbounded negative value
for the consol.

Pagina 29
27
There is no obligation to register title to currency in order to establish ownership. Possesso
effectively provides complete title. This creates problems for paying any non-zero interest
rate, because it is difficult to verify whether a particular note or coin has already been credited
or debited with interest.
The problem of verifying whether interest due on bearer bonds has been paid is
present even when the interest rate is positive. However, the problem of getting the
anonymous holder of currency to come forward to claim his positive coupon receipt from the
government is less acute than the problem of getting the anonymous holder to come forward
to make a payment to the government. 21
In both cases, however, each individual currency
claim has to be marked clearly as ‘current’, that is, as having paid or received all interest that
is due. Without this, positive interest-bearing currency could be presented repeatedly for the
payment of interest. Historically, the problem of paying positive interest on bearer bonds was
solved by attaching coupons or stamps to the title certificate of the bearer bond. quando
claiming his periodic coupon payment, the appropriate coupon was physically removed
(‘clipped’) from the title certificate and retained by the issuer.
Without further amendment, the ‘coupon clipping’ or stamping route would not work
for bearer bonds with negative coupons. The enforcement problems involved in getting the
unregistered, anonymous holders of the negative coupon bearer bonds to come forward to pay
the issuer would be insurmountable. The only practical way around this problem, is to make
the bearer bond subject to an expiration date and a conversion procedure. In the case of
currency, this could be achieved by periodically attaching coupons or stamps to currency,
without which the currency would cease to be ‘current’.
21
This is akin to the problem of compelling payment of taxes when the tax base cannot be
verified.

Pagina 30
28
For currency to cease to be ‘current’, it is not enough for the monetary authority to
declare that after a certain date ‘old’ currency shall cease to be legal tender. Being legal
tender certainly enhances the attractiveness of currency as a store of value, medium of
exchange and means of payment, but these advantages need not be enough to induce holders
of ‘old’ currency, which is about to lose its legal tender status, to come forward and exchange
it, at a price, for ‘new’ currency which does have continuing legal tender status. What serves
as medium of exchange and means of payment is socially determined. Being legal tender is
but one among many considerations that induce people to use certain classes of object as
means of payment and medium of exchange. For currency to cease to be current, the bearer
has to be subject to a serious penalty, such as confiscation, if the appropriate coupon or stamp
has not been attached. In other words, there have to be periodic ‘monetary reforms’.
There is a long tradition on the cranky fringes of the economics profession of
proposals for taxing money or taxing liquidity. Many of these proposals were part of wide-
ranging, and generally hare-brained, schemes for curing the world’s economic and social ills.
The mechanics of taxing currency are straightforward main-stream economics, however.
The best-known proponent of taxing currency was probably Silvio Gesell (1862-
1930), a German/Argentinean businessman and economist admired by Keynes, who wrote of
him “I believe that the future will learn more from the spirit of Gesell than from that of
Marx” (Keynes [1936, p. 355]) . Gesell wanted to stimulate the circulation of money by
getting the state to issue money that, like capital assets, depreciated in value.
Rather than
relying on inflation to reduce the attractiveness of holding money, Gesell proposed “Stamp
22
Gesell’s motivation was not, as far as we can determine, the avoidance of or escape from
liquidity traps. His aim was to eliminate the interest component of costs and prices
completely from the economic system, not just in the extreme circumstances of the liquidity
trap, but as a permanent feature. Our reading of his works suggest that he was a bit vague
about the distinction between real and nominal interest rates. The formal model analysed in

Pagina 31
29
Scrip” – dated bills that would lose a certain percentage of value each year unless new stamps
were put on them (Gesell [1949]). Irving Fisher [1933] for a while supported the issuance of
stamp scrip and wrote a sympathetic account of it. Stamp Scrip was actually issued briefly
during the Great Depression of the Thirties in parts of the Canadian province of Alberta by
the Social Credit provincial government of the day. 23 . The Canadian federal government and
the courts blocked the key measures, and in the end the provincial government refused to
accept its own scrip in payment. 24
Similar local currency experiments were tried in Wörgl,
Austria during the 1930s.
Thus, for negative interest on bearer bonds such as currency to be enforceable, the
bearer bond has to expire after a certain date, unless it is converted into new currency. Il
desired interest rate on currency would be determined by the terms on which the old currency
could be exchanged with the central bank for new currency. Taxing currency (or paying
negative interest on currency) through expiration of old currency and conversion into new
currency can be visualised as follows. After the expiration date, 1 , the issuer (the central
bank) or its agents can confiscate the old currency without compensation.
Provided the
Section II of this paper has the property that the monetary authorities cannot influence the
long-run real interest rate.
23 In August 1935 the first social credit government was elected in the Canadian province of
Alberta. While its ideology owed more to the writings of two other great economic cranks,
Alfred Richard Orage [1917] and Major Clifford Hugh Douglas [1919] (and to the personal
involvement of the latter as economic adviser to the provincial government), the Alberta
Prosperity Certificates introduced in 1936 by Premier William Aberhart, were pure Gesell.
Similar in appearance to a dollar bill, the certificates required a weekly endorsement of a 2c
stamp, amounting to a 104 percent annual capital levy (see Hutchinson and Burkitt [1997]
and Mallory [1954]).
24 It also had failed to convince the Federal government in Ottawa to match its negative
interest rates. Since Federal currency was at least as useful as a means of payment, this would
require to scrip to trade at a discount with respect to the Federal currency and to appreciate
vis-à-vis the federal currency at a rate that compensated for the interest differential between
Federal and provincial currency.
25 Less drastic penalties might work also. For instance, old money found in circulation after
its ‘expiry’ date would be forcibly converted into new money at the rate offered on the

Pagina 32
30
forces of the law are strong enough, this could induce holders of the old currency to convert
it, at a price, on or before the expiration date, rather than continue to use it in transactions or
as a store of value after the expiration date and risk having it confiscated.
At fixed intervals of length t  (Gesell periods, say) whose duration could, for
convenience, be set at a year (or several years, in order to reduce conversion costs), and on a
specific day, (Gesell day), old currency would legally revert to the issuer (the central bank).
After Gesell day, the old currency has no value (because of the credible threat of confiscation)
and will not be used in transactions or as a store of value. On Gesell day, 1 £ worth of new
currency would be issued in exchange for M
it
e − ∆
£s worth of old currency, where M would be
the policy-determined (instantaneous) nominal interest rate on currency.
For simplicity, we
assume M to be constant, although it could be time-varying. The nominal rate of interest on
currency would be administratively determined, that is, set by the central bank. Earlier
exchanges of old for new money might be allowed at the rate of 1 £ worth of the new
currency for
1
()
t
TE
M
is ds
it
e
e
− ∆
£s worth of the old currency, where 1 is the date of the next Gesell
day,
1
t t  is the time before the next Gesell day on which the old currency is exchanged for
the new, and i is the instantaneous nominal interest rate on the government’s non-monetary
liabilities. For currency to remain rate-of-return-dominated as a store of value, it is necessary
that M
ii < . Both rates could be negative, and may have to be, if zero bounds are to be ruled
su. Coin and currency would effectively become time-limited, finite maturity financial
claims.
conversion date, but subject to an additional penalty. The confiscation scenario makes the
key point very clearly, however.
26 e i
t
M
Δ
1 would be the effective (Gesell) period tax rate on currency. The instantaneous tax
rate would be œi M .

Pagina 33
31
New currency could, in principle, be used in transactions before midnight on the
Gesell day before they are formally introduced. The relative value of the old currency in
terms of the new currency would change at an instantaneous rate M , to ensure that, at the
moment the old currency expires and the new currency comes in officially, there is no discrete
jump in the value of old money in terms of new money, or of goods and services in terms of
money.
It follows that, during the period of coexistence of old and new money, the rate of
inflation of the prices of goods and services would be higher in terms of old money than in
terms of new money, with the excess of the old money inflation rate over the new money
inflation rate equal to – M .
Our scheme for removing the zero nominal interest rate floor by taxing currency only
applies to government bearer bonds with an administratively determined nominal rate of
return, that is to coin and currency. Commercial banks’ balances with the central bank are not
bearer bonds, but registered securities, in the terminology of this paper. The nominal interest
rate on these balances is determined administratively, but paying negative interest on them is
as simple as paying positive interest. Bank deposits, which are private registered securities in
our terminology, would not need to be taxed. If, when currency is taxed, the equilibrium
nominal market yield on deposits, and on any other private registered securities, is negative,
banks will pay a negative interest rate on deposits, without any need for taxing deposits. Il
same applies to private electronic or e-money, including ‘money on a chip’, internet accounts
eccetera.
Clearly there are costs associated with Gesell money, even if one can come up with a
slightly higher-tech (and tamper-proof) alternative to physically stamping currency. Questi
27 This is just like the ex-dividend price of a share of common stock being equal, on the day
the dividend is paid, to the dividend-inclusive price of the stock minus the dividend. In our
example, the dividend would be negative

Pagina 34
32
shoe leather costs have to be set against the benefits of removing the zero floor on the
nominal interest rate.
There are costs (and benefits) other than shoe-leather costs associated with taxing
moneta. Taxing currency would be regressive, since only the relatively poor hold a
significant fraction of their wealth in currency. Taxing currency would also, however,
constitute a tax on the grey, black and outright criminal economies, which are heavily cash-
based. In the case of the US dollar, with most US currency held abroad (one assumes by non-
US residents), it would represent a means of increasing external seigniorage. 28
(V) Conclusion
To avoid getting into a liquidity trap, or to get out of one once an economy has landed
itself in it, there are just two policy options. The first is to wait for some positive shock to the
excess demand for goods and services, brought about through expansionary fiscal measures
or through exogenous shocks to private domestic demand or, in an open economy, to world
demand. The second option is to lower the zero nominal interest rate floor on currency by
taxing currency. If a rule were followed that kept the nominal interest rate on currency
systematically below the nominal interest rate on non-monetary instruments, the economy
could never end up in a liquidity trap. Such a rule would require the authorities to be able to
pay interest, negative or positive, on currency, that is, to turn currency into ‘Gesell money’.
The transactions and administrative costs associated with what amounts to periodic
currency reforms would be non-trivial. Such currency conversion costs could be reduced by
lengthening the interval between conversions, but they would remain significant. Questi
28
Unless drug dealers switch elastically to non-stamped currency.

Pagina 35
33
‘shoe-leather costs’ of taxing currency have to be set against the potential benefits of avoiding
a liquidity trap. It may take quite a lot of shoe leather to fill an output gap.

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Pagina 1
Apri Econ Rev (2007) 18: 127–156
DOI 10.1007 / s11079-007-9035-7
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Numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
Numéraire unbundling e mezzo di scambio
attraverso una valuta virtuale e un tasso di cambio ombra
Willem H. Buiter
Pubblicato online: 3 maggio 2007
© Springer Science + Business Media, LLC 2007
Abstract Il documento discute alcuni problemi fondamentali nell’eco monetaria
nomici associati alla determinazione e al ruolo del numéraire. I problemi
sono introdotti formalizzando una proposta, attribuita a Eisler, per rimuovere il
zero inferiore legato ai tassi di interesse nominali separando il numéraire e
mezzo di scambio / mezzi di pagamento funzioni di denaro. Il monetario
le autorità gestiscono il tasso di cambio tra il numéraire (“sterlina”) e
il mezzo di pagamento (“dracma”). Il tasso di interesse nominale breve sulla sterlina
le obbligazioni possono quindi essere utilizzate per garantire la stabilità del livello dei prezzi in sterline. La carta
mette in discussione due punti chiave della saggezza convenzionale
economia monetaria poraria. Il primo è l’assunto che il monetario
le autorità definiscono e determinano il numero utilizzato nelle transazioni private.
Il secondo è la proposta di stabilità dei prezzi in termini di tale numero
è l’obiettivo appropriato della politica monetaria. Il documento discute anche
i meriti del prossimo passo dopo il disaccoppiamento del numéraire da
la valuta: eliminare completamente la valuta: l’economia senza contanti.
Perché l’unità di conto gioca un ruolo così centrale nei modelli neo-keynesiani
con rigidità nominali, l’economia monetaria deve dedicare maggiore attenzione
numérairology: lo studio dei processi di scelta individuale e collettiva che
governare l’adozione di un’unità di conto e il suo ruolo nel comportamento economico.
© Willem H. Buiter 2004–2007.
WH Buiter ( B )
Istituto europeo, London School of Economics and Political Science,
Universiteit van Amsterdam, NBER e CEPR,
Houghton Street, Londra WC2A 2AE, Regno Unito
e-mail: w.buiter@lse.ac.uk, willembuiter@btinternet.com

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128
WH Buiter
Parole chiave Zero limite inferiore · Economia senza contanti · Determinazione del livello dei prezzi ·
Inflazione ottimale
Classificazione JEL E3 · E4 · E5 · E6
1. Introduzione
Nelle sue famose lezioni di teoria monetaria “Le due triadi”, Sir John
Hicks ha cercato di stabilire una mappatura tra le tre funzioni classiche di
denaro: mezzo di pagamento o mezzo di scambio, riserva di valore e unità
di conto o numéraire e i tre motivi keynesiani per detenere denaro:
il motivo delle transazioni, il motivo speculativo e il motivo precauzionale
(Hicks 1967 ). 1 La mappatura non è mai stata completata: il ruolo del denaro come
numéraire o unità di conto rimasero orfani. Questo non dovrebbe sorprendere
noi. Il ruolo del numéraire è uno dei meno studiati e meno bene
argomenti compresi in economia. Considera le seguenti domande chiave: perché
e quando importa quale oggetto reale, finanziario o immaginario fornisce
unità che funge da numéraire? Come è il numéraire (o come sono i
numéraires) determinati o scelti nelle economie di baratto e monetarie?
C’è una ragione per l’associazione empirica comune ma non universale, in
sistemi con moneta fiat della banca centrale, del numéraire e della valuta emessa
dalla banca centrale? È sorprendente che, storicamente, anche in denaro non fiat
sistemi, l’unità di conto ha teso ad essere un mezzo comunemente usato di
scambio? Dall’interno del canone dell’economia neoclassica convenzionale,
compresa la nuova macroeconomia classica e new keynesiana, queste domande
non hanno ricevuto una risposta soddisfacente, se non del tutto. Eppure sia in Nuova Classica
e la nuova macroeconomia keynesiana, il numéraire gioca un ruolo cruciale. Nel
entrambi gli approcci, il presupposto costante che il denaro fiat emesso dal
banca centrale (valuta) è il numéraire, combinato con l’assunto che
il tasso di interesse nominale sulla valuta è vincolato a zero, imposta uno zero
sotto il tasso di interesse nominale, ovvero il tasso di interesse sugli strumenti
denominato in termini di numéraire. L’ulteriore presupposto che ci sia
una domanda reale diversa da zero (a volte derivata da quasi primitiva
restrizioni sulla capacità di scambiare beni reali con beni reali), significa che
tasso di interesse nominale (il tasso di interesse in termini di numero), in
in generale, sii rilevante per il benessere. Tutto questo vale anche quando non ci sono nominali
rigidità dei prezzi o dei salari.
Anche con prezzi flessibili importa qual è il numero. Se il numéraire
se il pane, per esempio, sarebbe il fornaio piuttosto che la banca centrale
ciò determinerebbe il tasso di inflazione, supponendo che potrebbero infornare
Hicks non considerava una quarta funzione del denaro trovata in una parte della letteratura, quella dell’essere
lo “standard di pagamento differito”. Come non sono mai stato in grado di determinare quale sia questa espressione
significa che lo “standard di pagamento differito” verrà ignorato in quanto segue.

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La numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
129
velocità e flessibilità sufficienti per impostare il proprio tasso di interesse sul pane. Se dentro
inoltre i salari o i prezzi in denaro erano appiccicosi in termini di numero di pane,
la corporazione dei fornai avrebbe un ruolo di politica di stabilizzazione monetaria non banale.
Il significato di benessere del numéraire quando ci sono salari nominali o
la rigidità dei prezzi sopravvive anche in un’economia senza contanti, qui interpretata come in
Woodford 2003 ) come limite di un’economia in cui la valuta della banca centrale
funge sia da mezzo di pagamento sia da numéraire, come domanda di valuta
come mezzo di pagamento va a zero.
Il fatto che la scelta del numéraire abbia implicazioni per l’esistenza di
una trappola della liquidità non sarebbe di interesse pratico se fosse la trappola della liquidità
un curioso teorico. Non vi è dubbio che la trappola della liquidità fosse
percepito in questo modo per gran parte, se non per la maggior parte, della seconda metà del 20 °
secolo. Ma non più. Mezzi e metodi per rimuovere il piano zero sotto
il tasso di interesse nominale divenne più che curiosa intellettuale quando la Banca
del tasso di sconto giapponese è sceso a zero effettivamente nel settembre 2001, un livello a
che rimase fino al luglio 2006. 2 Quando il tasso di interesse dei fondi federali del
La Federal Reserve è scesa all’1,00% a luglio 2003 con un rischio non trascurabile
che il limite inferiore zero potrebbe diventare un vincolo vincolante per l’abilità
condurre la politica monetaria espansiva convenzionale negli Stati Uniti. Simile
sono state espresse preoccupazioni quando il tasso ufficiale della BCE è stato ridotto al 2,00% a giugno
2003. Chiaramente, l’urgenza di trovare un modo per rimuovere o bypassare lo zero inferiore
il limite è diminuito da allora, anche se al momento della stesura (gennaio
2007), il tasso ufficiale della Banca del Giappone è solo dello 0,25%.
Il potenziale problema del limite inferiore zero diventa un con- vincolo
la stretta sulla condotta della politica monetaria espansiva non è scomparsa,
però. Le banche centrali di tutto il mondo sono impegnate nella ricerca di
stabilità dei prezzi, spesso (anche se non sempre, come dimostra il caso degli Stati Uniti)
attraverso l’adozione e il perseguimento di un obiettivo basso e stabile per il tasso di
inflazione. 3 Con il calo mondiale dei tassi di interesse reali a lungo termine privi di rischio,
il perseguimento di un basso tasso di inflazione probabilmente implica uno schema, in media,
bassi tassi di interesse nominali. Ciò crea un rischio non trascurabile per l’economia
potrebbe essere influenzato da uno shock contrazionale così grave, che addirittura interrompendo
i tassi di interesse nominali a zero non rappresenterebbero un adeguato valore monetario
risposta politica. Ciò motiva lo studio continuo di meccanismi alternativi
per impostare tassi di interesse nominali negativi. Le modalità di impostazione negativa
i tassi di interesse nominali a loro volta evidenziano l’importanza della misura in cui
la funzione numéraire può essere separata dal mezzo di pagamento / mezzo
della funzione di scambio. Inutile dire che qualcosa serve come a
mezzo di scambio e mezzi di pagamento, dovrà essere tenuto volontariamente
tra le transazioni e quindi dovrà essere una riserva di valore. Il tasto
ottobre 2004.
La BCE non ammette un obiettivo di inflazione, ma ritiene un tasso di inflazione per l’indice IPCA
inferiore a ma vicino al 2% all’anno, coerente con la ricerca della stabilità dei prezzi nel mezzo
termine: un obiettivo di inflazione che non osa pronunciare il suo nome.

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(un) il raggruppamento è quindi tra da un lato il numéraire e dall’altro
d’altra parte la riserva di valore che funge da mezzo di pagamento e mezzo di
scambio. 4
In un commento su Buiter e Panigirtzoglou ( 2003 ) documento sull’attuazione
tassi di interesse nominali negativi imponendo un’imposta di trasporto sulla valuta, professore
Davies 2004 ) indica un interessante meccanismo alternativo per la rimozione
lo zero inferiore legato ai tassi di interesse nominali. Questo meccanismo, che
Davies attribuisce a Eisler 1932 ), non richiede l’amministrazione costosa,
pagamento ingombrante e invadente di tassi di interesse negativi sulla valuta.
Invece implica la separazione del mezzo di scambio / mezzi di
funzione di pagamento di valuta, sterlina, diciamo, dal suo numero / unità di ac-
conta il ruolo.
Il limite inferiore zero è associato al mezzo di pagamento / mezzo di
ruolo di cambio di contanti: la proprietà obbligazionaria al portatore della valuta rende difficile
pagare interessi (positivi o negativi) sulla valuta. 5 Invece, nel Eisler
economia prevista da Davies, le autorità aboliscono la sterlina come mezzo di comunicazione
cambio / mezzi di pagamento ritirando tutta la valuta in sterline. Sterling continua
essere il numero nelle principali transazioni private (in particolare gli insediamenti salariali
e contratti sui prezzi interni per beni e servizi) e le autorità usano
il tasso di interesse nominale in sterline, senza limite inferiore zero, da perseguire
un tasso di inflazione in sterline o un livello di prezzo in sterline. Una nuova valuta, la dracma,
diciamo, è introdotto come mezzo di scambio / mezzo di pagamento al posto di
di sterlina. Valuta della dracma, come la valuta sterlina prima che fosse abolita,
ha un tasso di interesse nominale pari a zero. Sia in dracma che in sterline
le obbligazioni fruttiferi denominate sono emesse liberamente dalle autorità. Il
le autorità controllano e fissano il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni in sterline e
i tassi di cambio (spot e forward, attuali e futuri) tra dracma
e sterlina. Anche con il tasso di interesse sulle obbligazioni della dracma soggette a zero
piano fissato dal tasso di interesse zero sulla valuta della dracma, il tasso di interesse attivo
le obbligazioni in sterline possono essere negative se le autorità assumono un impegno credibile
apprezzare il tasso di cambio della sterlina-dracma.
Questo documento sostiene che la proposta di Davies contiene due potenziali punti deboli.
Il primo è il presupposto che le autorità monetarie determinino l’unità
di conto o, più precisamente, scegliere l’oggetto (i), reale o finanziario, alcuni
Ai fini del presente documento, la distinzione tra i mezzi di pagamento (dove
il pagamento è definito come liquidazione finale di un credito) e il mezzo di cambio non funziona
importa.
Nelle moderne economie sviluppate, il mezzo di cambio / mezzo di pagamento ruolo della valuta
si applica solo a un piccolo sottoinsieme di tutte le transazioni: pagamenti al dettaglio legittimi su piccola scala e
transazioni nelle economie grigia, nera e sotterranea. La stragrande maggioranza delle transazioni in
i crediti finanziari, i beni reali e i beni e servizi attualmente prodotti non vengono effettuati attraverso
lo scambio di valuta o regolato in valuta.

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quantità di cui servono come unità di conto. 6 Il secondo è il suo presupposto
che è il comportamento del livello dei prezzi in termini di quell’unità di conto che
questioni per il benessere economico, o più specificamente, che le autorità dovrebbero
perseguire la stabilità dei prezzi (in linea di principio un tasso zero di inflazione in futuro, in
praticare un basso tasso di inflazione per alcuni indici dei prezzi del mondo reale) in termini di questo
numéraire. La plausibilità di entrambe le ipotesi è discutibile. Questo conta
non solo nell’universo di Eisler, che ha un mezzo di pagamento / mezzo
di cambio (valuta, in breve), anche se non assegna l’unità di
ruolo account / numéraire nella valuta, ma anche in un mondo senza valuta,
in un’economia senza contanti. Un approccio al numéraire in un’economia senza contanti
è vederlo come incarnato, astratto numéraire o valuta virtuale, flogisto,
dire. 7 In tal caso, le autorità non possono fissare il tasso di interesse in termini di
il numéraire. Segue l’approccio alternativo, adottato in questo documento
Woodford 2003 ), è definire un’unità del numéraire come un’unità di qualche fiat
strumento finanziario fruttifero emesso dal governo. Nel Eisler
economia e nel suo caso speciale senza contanti, un’unità del numero di sterline sarebbe
essere un’unità del prestito obbligazionario in sterline o uno strumento finanziario perfetto
sostituire il prestito obbligazionario in sterline, ad esempio riserve bancarie commerciali con
Banca centrale.
La determinazione del numero e del suo significato è molto trascurata
problema in economia monetaria. I grandi economisti monetari del passato
le generazioni hanno distinto attentamente tra quello che uno di loro, Patinkin, ha chiamato
“L’unità di conto astratta” e il reale, fisico (e oggi anche digitale),
mezzo di scambio. 8 L’unità di conto astratta “… serve solo per scopi
di calcolo e tenuta dei registri. Questa unità non ha esistenza fisica; “
(Patinkin 1965 , p. 15). Patinkin si riferisce ai prezzi in termini di unità astratta
di conto come prezzi contabili e prezzi in termini di mezzo di scambio,
come prezzi in denaro . Di seguito verranno identificati anche i prezzi contabili
prezzi contrattuali e prezzi di fatturazione .
Studiosi attenti nel campo dell’economia monetaria hanno da tempo sottolineato che non è il caso
ha senso dire che il denaro serve come (o la) unità di conto, … poiché il denaro è un materiale tangibile
non un’unità di misura (McCallum 1989 , p. 17, fn. 1). Un uso corretto significherebbe … che il
mezzo di conto è la buona quantità di cui funge da unità di conto (cioè viene utilizzato come
la base per i prezzi quotati) (McCallum 1989 , p. 17, fn. 1). Niehans ( 1978 ), pag. 118, fn 1. rende il
stesso punto: “Il denaro è qui chiamato un mezzo e non, come di consueto, un’unità di conto perché,
chiaramente, il denaro in sé non è un’unità, ma il bene la cui unità viene utilizzata come unità di conto. “
Enfatizzare la dissociazione tra il puro, disincarnato numero o denaro virtuale e
la valuta fisica incarnata del vecchio, ho scelto, in un contesto diverso, il flogisto come unità
di account o numéraire (Buiter 2002 ). Secondo una teoria, avanzata da JJ Becher negli ultimi anni
il 17 ° secolo e ampliato e reso popolare da GE Stahl, in tutti i materiali infiammabili che esiste
presente flogisto, una sostanza senza colore, odore, sapore o peso che si sprigiona nella combustione
la teoria del flogisto ha ricevuto un forte e ampio sostegno per gran parte del XVIII secolo
fino a quando non fu confutato dal lavoro di AL Lavoisier (vedi The Columbia Electronic Encyclopedia
2003 )
Affinché un oggetto funga da mezzo di scambio / mezzo di pagamento, deve ovviamente essere anche un negozio
di valore.

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WH Buiter
Gli studi teorici sulle economie “senza contanti” sono diventati una specie di a
industria in crescita (vedi ad esempio Woodford 2003 e la letteratura citata lì). Nom-
rigidità interne (vale a dire prezzo e / o rigidità salariale in termini di numero)
rigidi prezzi contabili e contrattuali) svolgono un ruolo centrale nel Nuovo
Letteratura keynesiana (vedi ad esempio Clarida et al. 2001 ; Woodford 2003 ; Golosov
e Lucas 2003 ). È pertanto opportuno emettere un promemoria in merito al
completa assenza di profonde microfondazioni strutturali della determinazione di
il numéraire, come emerge (o viene selezionato) e come conta per l’economia
comportamento.
In questo documento formalizzo la proposta di Davies e discuto alcuni dei più ampi
implicazioni dell’emergere della numérairology – le microfondazioni di
economia monetaria senza soldi. Tra le domande centrali il nuovo
economia monetaria senza contanti, come la vecchia economia monetaria con denaro,
l’indirizzo deve essere il seguente. (1) Come viene determinato il numero? Chi
o cosa sceglie il numéraire o come emerge spontaneamente
le interazioni commerciali e di scambio di azioni intenzionali ma non necessarie
sarily agenti privati ​​razionalmente illimitati? (2) Cosa determina se il
numéraire essere una pura unità di conto astratta (come il flogisto), una finanziaria
strumento con una funzione di mezzo di pagamento / mezzo di scambio, un
strumento ufficiale senza alcun mezzo di pagamento / mezzo di scambio speciale
funzione, o un bene reale o servizio valutato intrinsecamente come un bene di consumo o come
un input produttivo? (3) Cosa determina se esiste un solo numero
o più di uno? (4) Anche se esiste un solo numero, può il governo
fissare un tasso di interesse nominale breve in termini di quel numero, cioè possibile
essere “politica monetaria” (definita come politica del tasso di interesse nominale) in un cashless
economia? (5) A quali condizioni è determinato il livello generale dei prezzi
in un’economia senza contanti? Questo documento sostiene che la risposta alle domande (4) e
(5) sono semplici, ma le domande alle risposte (1), (2) e (3) sono difficili.
Le risposte esistenti alla domanda (1) risultano carenti.
2 Attuare tassi di interesse nominali negativi alla Gesell o alla Eisler
2.1 L’economia di riferimento della sterlina
Il punto di riferimento è l’economia della sterlina. La sterlina è l’unica valuta (significa
di pagamento / mezzo di cambio, contanti) e l’unico numero. Moneta
è una passività della banca centrale con un tasso di interesse nominale privo di rischio
io M
t +1 , t
. Esistono anche strumenti finanziari non monetari denominati in sterline senza rischio
strumenti (obbligazioni in sterline) con un tasso di interesse nominale in sterline privo di rischio
t+1, t . Il fattore di interesse reale stocastico del consumatore tra i periodi t0 e t1
è
t1
Π
k = t0 +1
( 1 + k, k−1), t1> t0, dove k, k−1 è il consumo reale di un periodo
tasso di interesse tra i periodi k – 1 e k. Uso la versione a tempo discreto di
modello semplice in Buiter e Panigirtzoglou 2001 2003 ) (una dotazione chiusa
economia con una famiglia rappresentativa infinita vissuta con razionale
aspettative e un nuovo prezzo keynesiano curva di Phillips), per illustrare molto

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La numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
133
punto più generale. 9 L’operatore delle aspettative dipende dalle informazioni
disponibile nel periodo t è t e Cov t è la covarianza condizionale . Vero
i consumi delle famiglie nel periodo t sono t , il livello costante del periodo reale t
il consumo pubblico è G, l’output del periodo effettivo è t , la (costante)
livello di output naturale o livello di output di capacità (il livello di output che
prevarrebbe con una perfetta flessibilità dei prezzi) è ¯ Y, il consumo reale privo di rischio
il tasso di interesse (ai prezzi di mercato) tra i periodi t0 e t1 è ˜ t1, t0 e il
il tasso di inflazione della sterlina per i prezzi al consumo è ˜ π t1, t0 ≡
(
˜ t1/ ˜ t0
)
– 1 , dove ˜ t
è il periodo in cui il livello generale dei prezzi al consumo è in sterline. 10
Lo stock nominale
della valuta in sterline alla fine del periodo t è t e t ≡ t / ˜ t è il reale
azione di valuta sterlina. Il livello dei prezzi alla produzione in sterline del periodo è t e
il tasso di inflazione dei prezzi alla produzione in sterline è π t1, t0 =
(
t1/ P t0
)
– 1 . Il nucleo
il tasso di inflazione tra i periodi t0 e t1 è ω t1, t0. È il componente dell’inflazione
ciò è soggetto a rigidità nominali comportamentali. Definisco anche y ≡ ln Y e
¯ y ≡ ln ¯ Y. Il periodo t aliquota dell’imposta indiretta è τ t quindi ˜ t ≡ ( 1 + τ t ) P t . Per t ≥ 0 , il
l’economia della sterlina è descritta dalle Eq. 1 – 10 :
C
-1
t
=
1
1 + ρ
(
1 + t+1, t
)
t
(
( 1 + ˜ π t, t+1) C−1
t +1
)
=
1
1 + ρ
( 1 + ˜ t+1, t ) E t C
-1
t +1 ,
ρ> 0; C ≥ 0
(1)
t = ln (C t + G)
(2)
O
t = ¯ y
(3)
o
π t, t−1 – ω t, t−1 ≈ α (y t – ¯ y) + λE t
(
π t+1, t – ω t+1, t
)
.
(4)
0 ≤ G <e
¯ y; 1 ≥λ≥ 0; α≥ 0
˜ π t, t−1 ≈ π t, t−1 + τ t – τ t−1
(5)
t+1, t = ρ + t ˜ π t+1, t + ζ (E t ˜ π t+1, t – ̂˜ π),
se ρ + t ˜ π t+1, t + ζ (E t ˜ π t+1, t – ̂˜ π) ≥ M
t +1 , t
(6a)
M
t +1 , t
se ρ + t ˜ π t+1, t + ζ (E t ˜ π t+1, t – ̂˜ π) <i M
t +1 , t
ζ> 0
(6b)
Il problema decisionale della famiglia e la derivazione della regola di fissazione dei prezzi sono semplicemente speciali
caso del modello neo-keynesiano analizzato a lungo in lavori standard come Woodford 2003 ).
Per semplicità suppongo che la funzione di utilità del periodo sia separabile in modo addizionale nei logaritmi di
consumi, tempo libero e saldi in denaro reale. Una derivazione dettagliata è disponibile dall’autore
su richiesta. Un modello completamente elaborato con tutte le proprietà assegnate al modello semplice di
presente documento può essere trovato in Buiter 2006 ).
10 Si noti che
(
1 + ˜ t, t−1
−1 = t−1( 1 + t, t−1)−1 dove l’aspettativa è presa su tutto il possibile
stati.

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1 + ˜ t+1, t =
(
1 + t+1, t
)
(
1 + t ˜ π t, t+1 +
Cov t ( ˜ π t, t+1, C−1
t +1 )
t C
-1
t +1
)
(7)
t ≡
t
˜ t
η
(
1 + t+1, t
t+1, t – M
t +1 , t
)
t
η ≥ 0; i ≥ M ; M ≥ 0; ˜ P ≥ 0
(8)
E0 lim
t → ∞
t
Π
j = 0
(
1
1 + j+1, j
) (
1 + M
t +1 , t
)
t
˜ t+1
= 0
(9)
M−1 = ¯ M−1
˜ P−1 = ˜ P−1
(10)
L’equazione 1 contiene due equazioni di Eulero con consumo chiave. 11 Equazione 2
afferma che l’output effettivo è uguale alla somma dei consumi privati ​​e pubblici.
Equazione 3 , l’output è uguale all’output di capacità, rappresenta il mercato di output
condizioni di compensazione quando i prezzi sono completamente flessibili. L’equazione 4 è log-lineare
approssimazione allo stato stazionario deterministico del New-Keynesian Phillips
curva, basata sul modello Calvo del 1983 di prezzo nominale sovrapposto sfalsato
contratti (vedi anche Taylor 1980 ; Buiter e Jewitt 1981 ; Buiter e Miller 1985 ,
per modelli simili). Qualitativamente acquisisce tutte le principali caratteristiche aggregate di
versione del modello di prezzi di Calvo esposto a Woodford 2003 ), sebbene
non è in grado di catturare la variabilità relativa dei prezzi di quel modello disaggregato. Il
la variabile ω t, t−1 rappresenta il comportamento dei setter di prezzi vincolati di
Modello di Calvo nel periodo t, cioè il comportamento di quegli agenti j che non possono
impostare liberamente il loro prezzo nel periodo t e aggiornare invece il logaritmo del loro prezzo
del periodo precedente, t−1(j), diciamo, usando la regola di indicizzazione t (j) = ω t, t−1 +
t−1(j). L’ inflazione di base è il nome dato all’indicizzazione comportamentale ad hoc
fattore ω t, t−1. Un esempio potrebbe essere la regola di indicizzazione ritardata di un periodo
proposto da Woodford 2003 ), che può essere scritto come
ω t, t−1 = γπ t−1, t−2
(11)
Questa regola di indicizzazione è parziale quando 0 <γ < 1 . Il modello originale di Calvo può
essere interpretato come il caso speciale dell’Eq. 11 quando γ = 0 . In questa versione di
modello, il tasso di inflazione non è predeterminato (flessibile) anche se il
il livello dei prezzi è predeterminato (appiccicoso). L’indicizzazione completa ritardata di un periodo è la
caso speciale di Eq. 11 quando γ = 1 , cioè
ω t, t−1 = π t−1, t−2.
(12)
Con questa regola di indicizzazione, i livelli effettivi e naturali di output saranno i
lo stesso per qualsiasi tasso costante di inflazione.
11 Si presuppone che la funzione di utilità del periodo sia logaritmica nei consumi. Il puro ritmo del tempo
la preferenza è ρ.

Pagina 9
La numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
135
Sarebbe indicizzazione completa corrente con informazioni contemporanee complete
produce la seguente funzione di indicizzazione:
ω t, t−1 = π t, t−1.
(13)
Con questa funzione di indicizzazione, tutta l’inerzia dell’inflazione svanisce e la produzione effettiva
è sempre uguale al suo livello naturale.
Un esempio di indicizzazione corrente completa con informazioni contemporanee parziali
la mazione sarebbe:
ω t, t−1 = t−1π t, t−1.
(14)
Con l’Eq. 14 , l’output effettivo è uguale al suo livello naturale ogni volta che il tasso di
l’inflazione è pienamente prevista.
L’equazione 5 definisce la relazione tra i prezzi al consumo e il produttore
prezzi.
L’equazione 6b è una regola di Taylor semplificata per il tasso di interesse nominale breve su
obbligazioni in sterline; ̂˜ π può essere interpretato come il tasso obiettivo di inflazione del consumatore
prezzi. 12 La regola di Taylor determina solo il tasso di interesse nominale breve se questo
è maggiore o uguale al tasso di interesse nominale sulla valuta in sterline. Se
l’applicazione della regola di Taylor importerebbe il tasso di interesse nominale sulla sterlina
obbligazioni al di sotto del tasso di interesse nominale sulla valuta in sterline, il valore nominale effettivo
il tasso di interesse sulle obbligazioni in sterline è uguale a quello sulla valuta in sterline. Quando nel
discussione che segue, si considera la politica ottimale, la regola di Taylor ( 6b ) è
ignorato quando la sua applicazione non può supportare l’ottimale sociale.
L’equazione 7 collega l’interesse reale in sterline nominale e privo di rischio
tassi attraverso il tasso di inflazione atteso del livello generale dei prezzi in sterline e
un premio per il rischio di inflazione. La domanda di valuta reale in sterline è proporzionale
proporzionale al reale consumo privato e inversamente proporzionale al capitale
costo opportunità di detenere valuta in sterline. 13 L’economia senza contanti è la
caso speciale in cui η = 0 . La condizione al contorno ( 9 ) è ottenuto dal
Condizione trasversale standard del problema di ottimizzazione della famiglia,
il che implica che il valore attuale della ricchezza finanziaria delle famiglie terminali
monetario e non monetario ) è zero e dall’intertempo del governo-
vincolo di bilancio ral, che l’attuale valore scontato del governo
lo stock terminale di debito non monetario non è positivo. Quando il governo
segue un programma fiscale-finanziario-monetario per il quale è intertemporale
il vincolo di bilancio vale con l’uguaglianza, la condizione al contorno ( 9 ) segue. Il
è dovuta l’asimmetria tra i vincoli di solvibilità del governo e quello privato
l’assunto che il denaro di base fiat emesso dal governo sia considerato un bene da
il detentore (le famiglie) ma non, a lungo termine, come una responsabilità dell’emittente
12 Non fa alcuna differenza sostanziale per nessuna delle questioni discusse nel documento se la Taylor
la norma mira al tasso di inflazione del livello dei prezzi al consumo o del livello dei prezzi alla produzione.
13 Ciò deriva da un modello di domanda di moneta in funzione del denaro durante il periodo
Si presuppone che la funzione di utilità della famiglia rappresentativa sia separabile in modo addizionale in
logaritmo dei consumi e logaritmo dei saldi in denaro reale.

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136
WH Buiter
(il governo). Questa irredimibilità o inconvertibilità del denaro di base è a
presupposto primitivo (vedi Buiter 2003 , 2005 ; Buiter e Sibert 2007 ).
Trattando il proprio tasso di interesse sulla valuta come esogeno, lo strumento
delle autorità monetarie è la quantità nominale di valuta in sterline
o il tasso di interesse nominale su obbligazioni in sterline corte. 14 Realismo descrittivo
rende +1, lo strumento monetario nell’economia della sterlina. Il semplificato
Regola di Taylor in Eq. 6b è un esempio ragionevolmente descrittivamente realistico di a
regola del tasso di interesse nominale, ma non svolge alcun ruolo essenziale nell’argomento.
In Buiter 2006 ) Mostro che, in una versione “esclusiva” del modello semplice
usato qui, 15 sia per la versione a prezzo flessibile che per una versione con quella di Calvo
meccanismo di fissazione dei prezzi sovrapposti sfalsati, si raggiunge l’ottimale sociale
quando sono soddisfatte due condizioni. In primo luogo, il costo opportunità pecuniari di
detenere liquidità è zero: la regola della quantità ottimale di denaro (OQM) di Bailey
( 1956 ) e Friedman 1969 ) dato nell’Eq. 15 si applica e non ci sono scarpe
costi di cuoio. In secondo luogo, l’output effettivo è uguale al suo livello naturale (Eq. 16 ). 16 The
quest’ultima condizione è ovviamente soddisfatta automaticamente nel modello di prezzo flessibile.
t+1, t = M
t +1 , t
(15)
t = ¯ y.
(16)
Con i contratti a prezzo di Calvo, la seconda condizione di ottimalità, l’Eq. 16 è
soddisfatto (per qualsiasi funzione di indicizzazione) se e solo se il prezzo effettivo alla produzione
l’inflazione è uguale all’inflazione dei prezzi alla produzione core
π t, t−1 = ω t, t−1.
(17)
14 La moneta di base comprende i saldi in sterline delle banche commerciali detenuti presso la banca centrale nonché
valuta sterlina (e coint). Tali saldi detenuti nei libri elettronici non sono “obbligazioni al portatore”.
La banca centrale conosce l’identità di ciascun titolare del conto e il saldo in essere. Pagare
l’interesse sui saldi delle banche commerciali detenuti presso la banca centrale è facile ed efficacemente privo di costi.
Formalmente, tali equilibri vengono o ignorati in ciò che segue, o sono sostituti perfetti per
obbligazioni in sterline ma non per valuta (in transazioni al dettaglio ecc.).
15 famiglie hanno preferenze Dixit-Stiglitz su un insieme di beni di consumo differenziati.
La dotazione lavorativa di ogni famiglia può essere consumata come tempo libero, utilizzata per produrre a
unica varietà unica del consumo buono o utilizzato per gestire i saldi di cassa. Consumatore
le merci sono soggette a un vincolo flessibile di anticipo. I prezzi dei beni di consumo sono determinati
dai regolatori di prezzi monopolistici competitivi vincolati dallo stile Calvo sfalsati, sovrapposti
contratti a prezzo nominale e semplici regole di indicizzazione dei prezzi per i regolatori di prezzi vincolati. Completamente
i prezzi flessibili sono un caso limitante del contratto in stile Calvo. Le autorità fiscali possono utilizzare
sussidi alla produzione per far fronte alle inefficienze dovute al potere monopolistico e un’imposta indiretta (IVA
o imposta sulle vendite) per determinare un cuneo tra il livello dei prezzi al consumo e il livello dei prezzi alla produzione.
Il modello più semplice usato qui mi permette di riprodurre tutte le intuizioni chiave di questo più ricco, di più
modello dettagliato e più complesso, fornito le nuove curve keynesiane di Phillips (Eq. 4 per il
Sterling Economy ed Eq. 33 per l’economia di Eisler) sono considerati fede logicamente accettabili
approssimazioni alle vere relazioni non lineari sottostanti.
16 Presumo per semplicità che il livello di velocità naturale dell’output sia efficiente. Il modello Calvo ha
concorrenza monopolistica nel mercato della produzione, quindi il livello naturale della produzione è troppo basso. io
supporre che tali “distorsioni reali allo stato stazionario” siano state corrette attraverso imposte non forfettarie
o sussidi o attraverso regolamento. Nessuno dei risultati chiave del documento dipende dall’efficienza
del tasso naturale.

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La numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
137
L’uguaglianza tra l’inflazione effettiva e quella dei prezzi alla produzione viene automaticamente soddisfatta
se i regolatori di prezzi vincolati utilizzano l’indicizzazione corrente completa con complete
informazione contemporanea (Eq. 13 ). Per qualsiasi altro processo di inflazione di base, esso
richiede che l’attuale tasso di inflazione dei prezzi alla produzione convalidi l’inflazione core
Vota. Se il tasso di interesse nominale sul denaro, M
t +1 , t ,può essere impostato liberamente, quindi questo
la validazione può essere raggiunta anche se il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni t+1, t è
governato dalla regola di Taylor ( 6b ) e ( 6b ). Manipolazione appropriata del
aliquota dell’imposta indiretta τ t (vedi Eq. 5 ) può tradurre il tasso di inflazione dei prezzi al consumo
˜ π t, t−1 determinato dall’equazione di Eulero del consumatore ( 1 ) in un prezzo alla produzione
tasso di inflazione π t, t−1 che convalida il tasso di inflazione core ω t, t−1 . In alternativa,
l’effettivo tasso di inflazione dei prezzi alla produzione può essere fatto per convalidare il core
tasso di inflazione anche con un’aliquota di imposta indiretta costante, se la regola di Taylor ( 6a ) e
( 6b ) viene abbandonato e il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni è dedicato all’equazione
inflazione effettiva (prezzo al consumo e alla produzione) all’inflazione core periodo per periodo
periodo. Se il tasso di interesse nominale in contanti è limitato a zero, il
La regola OQM può essere implementata solo con un tasso di interesse nominale pari a zero attivato
obbligazioni e la regola di Taylor dovrebbe essere eliminata per sostenere il sociale
ottimale. L’aliquota dell’imposta indiretta dovrebbe quindi essere gestita per equiparare
i tassi di inflazione effettivi e fondamentali dei prezzi alla produzione. Quando i prezzi sono
completamente flessibile, i valori di equilibrio nominale, P, ˜ P e M sono indeterminati per
any interest rate rule that makes i and M a function of real variables only. 17
With the New-Keynesian Phillips curve, the price level is always determinate,
through history, that is, through the initial condition for the general price level,
except in the case of full contemporaneous indexation (given by Eq. 13 ), which
eliminates all traces of nominal rigidity.
2.2 Gesell’s carry tax on currency
If, as is the case in practice, the own rate of interest on sterling currency is zero,
the risk-free nominal interest rate on sterling bonds, t +1 ,t , cannot be lower than
zero: 18
t +1 ,t ≥ 0 .
(18)
If the effective pursuit of the policy objectives of the monetary authorities
(assumed to be a stable sterling price level or a low sterling rate of inflation)
were to call for negative nominal interest rates on sterling bonds, policy would
be impeded by the zero lower bound on the nominal interest rate. Paying
interest on currency is difficult because currency is a negotiable bearer bond.
The identity of the bearer (the owner) is not known to the issuer. Buiter and
Panigirtzoglou ( 2001 , 2003 ) revived a proposal going back at least to Gesell
( 1916 ) for paying negative interest on currency by requiring that currency
17 This includes exogenous or ‘open-loop’ sequences for the two nominal interest rates.
18 For simplicity we ignore differential carry costs for currency and bonds.

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138
WH Buiter
be stamped periodically in order to remain a legal financial instrument (see
also Fisher 1933 ; Goodfriend 2000 ). The bearer of the currency could be
taxed (thus receiving a negative interest rate on currency) at the time the
currency was stamped. Suitable fines or other penalties would be required
to induce the bearer of the currency to come forward to pay this carry tax
on currency. The non-negativity constraint on the risk-free nominal interest
rate on sterling bonds would be replaced by the constraint that the risk-free
nominal interest rate on sterling bonds cannot be lower than the interest rate
on sterling currency, M
t +1 ,t
:
t +1 ,t ≥ M
t +1 ,t .
(19)
With this carry tax, the interest rate on currency can be set at any negative
(or positive) level. Collecting it would, however, be cumbersome, costly and
intrusive. A lower cost implementation of negative interest rates on currency
than those associated with Gesell’s proposal for stamped currency would be
welcome.
2.3 Eisler’s unbundling of numéraire and currency
Davies’s proposal, which he attributes to Eisler ( 1932 ), is simple. 19 The
authorities unbundle the means of payment/medium of exchange role of
money from its numéraire or unit of account function. All sterling notes and
coins are retired, so sterling currency no longer exists in physical form (or even
in disembodied, virtual form as balances held in an electronic ledger). Il
sterling money demand function ( 8 ) is no longer part of the household decision
regole. The constraint that the nominal interest rate on sterling bonds cannot be
below the interest rate on sterling currency has become moot.
The authorities introduce a new currency, drachma say, which takes on
the means of payment and medium of exchange role formerly performed by
sterling currency. The interest rate on the new drachma currency is zero,
for the same reason the interest rate on the old sterling currency was zero.
Davies assumes that sterling remains the unit of account for the wage and price
contracts that matter, and that it is the sterling price level whose behaviour
(stability, low inflation) the authorities continue to target. For that reason, the
fact that the nominal interest rate on sterling bonds is no longer subject to the
zero lower bound is what matters, rather than the fact that the nominal interest
rate on drachma bonds is now subject to the zero lower bound.
The assumption that sterling remains the unit of account is reflected in the
retention of the sterling Phillips curve in Eq. 4 as the relevant pricing equation
in the Eisler economy, following the disappearance of sterling currency. 
continue to be nominal rigidities in the sterling price level and, if core inflation
depends on lagged actual inflation, also in the sterling rate of inflation. Il
19 Further information on Eisler and ‘virtual currencies’ can be found in Einaudi ( 1953 ); Gaitskell
( 1969 ) and Boyle ( 2002 ).

Pagina 13
Is numérairology the future of monetary economics?
139
sterling price level remains a predetermined state variable. The assumption
that the authorities continue to target the sterling price level or sterling rate
of inflation is reflected in the retention of the Taylor rule ( 6b ) for the short
sterling interest rate. This is a feedback rule from the sterling rate of inflation,
which includes a sterling inflation target ̂˜ π.
The nominal stock of drachma currency is M
∗ , the drachma general con-
sumer price level is ˜ P
∗ , the risk-free nominal interest rate on drachma bonds
is i
*
and the nominal interest rate on drachma currency is i
∗ M . The consumer’s
real rate of return on nominal drachma bonds is r
∗ . There is a demand for real
drachma currency from the private sector, m
*
, given in Eq. 20 which has the
same functional form as the demand for real sterling balances in Eq. 8 :
m
*
t 
M
*
t
˜ P
*
t
η
(
1 + i
*
t +1 ,t
io
*
t +1 ,t  i
∗ M
t +1 ,t
)
t .
M
∗ ≥ 0; ˜ P
∗ ≥ 0; io
∗  i
∗ M
(20)
The boundary condition for the household becomes:
E 0 lim
t →∞
t
j =0
(
1
1 + r
*
j +1 , j
) (
1 + i
∗ M
t +1 ,t
)
M
*
t
˜ P
*
t +1
= 0
(21)
and the initial conditions become:
M
*
−1 = ¯ M
*
-1
˜ P
*
−1 = ˜ P
*
-1
(22)
The risk-free one-period real consumption interest rate in the drachma
economy, ˜ r
*
satisfies
1 + ˜ r
*
t +1 ,t =
(
1 + i
*
t +1 ,t
)
(
1 + t ˜ π 
t,t +1 +
Cov t ( ˜ π 
t,t +1 ,C −1
t +1 )
t C
-1
t +1
)
where ˜ π 
t 1 ,t 0 
(
˜ P
*
t 1 / ˜ P
*
t 0
)
− 1 is the drachma consumer price inflation rate
between periods t 0 and t 1 . 20 The drachma producer price inflation rate is
π 
t 1 ,t 0 
(
P
*
t 1 /P ∗
t 0
)
− 1 and ˜ P
*
( 1 + τ t ) P ∗
.
Dal momento che, per ipotesi, il tasso di interesse nominale sulla valuta della dracma in
l’economia di Eisler, è zero, i
∗ M
t +1 , t = 0 , il tasso di interesse nominale privo di rischio su
i legami della dracma sono soggetti al limite inferiore zero:
io
*
t +1 , t ≥ 0 .
(23)
20 E t ( 1 + r
*
t +1 , t ) −1 ( 1 + ˜ r
*
t +1 , t ) −1 .

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140
WH Buiter
Tuttavia, l’Eq. 6b , il limite inferiore sul tasso di interesse nominale in sterline, n
si applica più nell’economia di Eisler, poiché non esiste più alcun
renza guadagnare il tasso M . Il governo emette entrambi denominati in sterline
e obbligazioni denominate in dracma. Se le obbligazioni di dracma e sterline possono
entrambi sono emessi e detenuti dal settore privato, i loro rendimenti adeguati al rischio dovrebbero
essere equalizzato. Dal momento che sia io che io
*
sono tassi di interesse privi di rischio, sono collegati da
parità di interesse coperta (CIP). Cerchiamo t essere il periodo- t tasso di cambio a pronti tra
sterlina e dracma (definito come il numero di dracma per unità di sterlina)
t +1 , t il periodo t tasso di cambio a termine di un periodo. Poi
1 + t +1 , t =
t
t +1 , t
( 1 + i
*
t +1 , t )
(24)
Le autorità dispongono di tre strumenti: il tasso di interesse nominale sulla sterlina
obbligazioni e tassi di cambio spot e forward tra sterlina e dracma.
Dati questi tre, il tasso di interesse nominale privo di rischio sulle obbligazioni di dracma è
determinato come
1 + i
*
t +1 , t =
t +1
t
( 1 + t +1 , t ) se
t +1 , t
t
( 1 + t +1 , t ) ≥ 1
(25a)
= 1 se
t +1
t
( 1 + t +1 , t ) < 1
(25b)
Lascia ϕ t , t 0 ≡ t , t 0
t 0
essere quello più il premio a termine proporzionale su
sterlina nei confronti della dracma (il fattore premium in avanti della sterlina). Un negativo
il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni in sterline può essere implementato anche se nominale
il tasso di interesse sulle obbligazioni della dracma è vincolato dal limite inferiore zero
tassi di interesse nominali della dracma. Se, ad esempio, i
*
t +1 , t = 0 , quindi i t +1 , t = 1− ϕ t +1 , t
ϕ t +1 , t
.
Impostando il prezzo a termine della sterlina al di sopra del suo prezzo spot (“apprezzando”
sterlina rispetto alla dracma), ovvero impostando ϕ t +1 , t > 1 , il valore nominale
il tasso di interesse sulle obbligazioni in sterline può sempre essere fissato dalle autorità in qualsiasi
desiderato livello negativo, anche quando il tasso di interesse nominale sulle obbligazioni di dracma
è delimitato dal basso per zero.
Il tasso forward non può, ovviamente, essere impostato indipendentemente dal (previsto)
percorso dei tassi spot futuri. Sia σ t , t 0 ≡ t / S t 0 essere uno più il tasso proporzionale di
apprezzamento della sterlina in termini di dracma (il fattore di apprezzamento della sterlina).
In mercati finanziari efficienti, tra il
tasso di interesse in sterline, tasso di interesse della dracma e spot attuali e futuri
tassi di cambio quando la funzione di utilità del periodo è logaritmica nei consumi:
1 + t +1 , t
1 + i
*
t +1 , t
t σ t, t +1 +
Cov t
(
C
-1
t +1 ˜ π t, t +1 , σ t, t +1
)
t
(
C
-1
t +1 ˜ π t, t +1
)
.
(26)
Se la covarianza condizionale nell’Eq. 26 è zero, diciamo perché non ci sono
incerta incertezza sul futuro tasso di cambio nominale a pronti, l’atteso

Pagina 15
La numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
141
il tasso di cambio a pronti futuro è uguale al tasso a termine corrente, come nell’Eq. 27 , questo è,
prevale la parità di interesse scoperta (UIP), come nell’Eq. 28 . 21
t +1 , t = t S t +1
(27)
1 + t +1 , t
1 + i
*
t +1 , t
t σ t, t +1 .
(28)
L’arbitraggio delle materie prime garantisce che il prezzo in sterline di ciascun bene o servizio
è uguale al prezzo della dracma di quel bene o servizio, moltiplicato per il prezzo di
dracma in termini di sterline. Poiché questa “legge del prezzo unico” (LOP) vale per ciascuno
bene e servizio prodotto e consumato nell’economia domestica, anche
detiene per i livelli complessivi di sterlina e dracma: 22
t S t = P
*
t
(29 bis)
˜ t S t = ˜ P
*
t
(29b)
o
π t +1 , t σ t +1 , t = π 
t +1 , t
(30a)
˜ π t +1 ,t σ t +1 ,t = ˜ π 
t +1 ,t
(30b)
If follows that in the Eisler economy, the real return on nominal sterling
bonds is equal to the real return on nominal drachma bonds if UIP prevails,
which will be the case if the behaviour of the nominal exchange rate is certain,
in which case Eq. 31 holds:
1 + t +1 ,t ≡
(
1 + t +1 ,t
)
˜ π t,t +1 =
t +1
t +1 ,t
(
1 + i
*
t +1 ,t
)
˜ π 
t,t +1 
t +1
t +1 ,t
(
1 + r
*
t +1 ,t
)
.
(31)
Note that Eq. 1 is still an appropriate characterisation of optimal consump-
tion behaviour although the following Euler equation also holds:
C
-1
t
β
(
1 + i
*
t +1 ,t
)
t
(
( 1 + ˜ π 
t,t +1 )C −1
t +1
)
β( 1 + ˜ t +1 ,t )E t C
-1
t +1 .
(32)
Not surprisingly, the capacity to achieve, through a fully credible apprecia-
tion of sterling in terms of drachma, lower sterling nominal interest rates than
drachma nominal interest rates does not translate, because of the Law of one
Price, into a capacity to achieve lower real rates of return on nominal sterling
bonds than on nominal drachma bonds. Sterling appreciation lowers both the
sterling nominal interest rate relative to the drachma nominal interest rates
21 The same applies if investors are risk-neutral and currency appreciation and sterling inflation
rates are uncorrelated.
22 We are pricing, in a given country, a given bundle of goods and services in two currencies.
Familiar trade theory reasons for departures from the law of one price (transportation costs, taxes,
market segmentation, price discrimination) and from purchasing power parity (non-traded goods,
different commodity baskets) therefore don’t apply here.

Pagina 16
142
WH Buiter
and the sterling rate of inflation relative to the drachma rate of inflation. quando
the sterling appreciation rate is certain, the two effects cancel each other out
exactly.
However, the fact that in the Eisler economy, if the nominal exchange rate
is certain, the real rate of return on nominal sterling bonds is the same as the
real rate of return on nominal drachma bonds , does not mean that real interest
rates, including the risk-free real rate of interest in the Eisler economy, ˜ r
∗ , is
the same as it would have been had the lower bound on the sterling nominal
interest rate not been removed. Equations 1 , 4 , 6a and 7 apply unchanged in the
Eisler economy, but the lower bound on the nominal interest rate on sterling
bonds, Eq. 6b has been eliminated and the range of i now is the entire real line.
The behaviour of the risk-free real interest rate ˜ r
*
is also affected and altered
by the removal of the lower bound on the nominal interest rate on sterling
bonds. This is immediately obvious if we assume that α = 0 , but it is also true
for positive values of α.
3 The three key building blocks of the Eisler economy
Whether or not Davies’s proposal is of practical interest rests on one
technical assumption, which turns out not to be problematic, and on two key
behavioural assumptions, both of which are by no means self-evident. Il
technical assumption is that the monetary authorities can fix the relative spot
and forward prices of sterling and the drachma even though sterling currency
no longer exists. The first key behavioural assumption is that the monetary
authorities determine what the (unique) unit of account in the economy is.
Sterling remains the (unique) unit of account even though the drachma is now
the medium of exchange and means of payment. The second key behavioural
assumption is that it is the behaviour of the price level in terms of this unit
of account (sterling) or the rate of inflation of this price level that matters for
economic welfare and that it therefore is the sterling price level/rate of inflation
that is or should be targeted by the monetary authorities.
3.1 How do the authorities set the sterling-drachma exchange rate
in the Eisler economy?
In the Eisler economy, sterling appears to be an abstract (disembodied)
numéraire—a virtual currency. As there is no sterling currency, earning a
sterling rate of interest of t +1 ,t can therefore not mean that for every unit of
sterling currency given up in period t one gets back 1 + t +1 ,t units of currency
in period t + 1 . In normal parlance, the sterling-drachma spot exchange rate
refers to the spot exchange rate of a unit of sterling currency for a unit of
drachma currency. This definition cannot apply in the Eisler economy, since
sterling currency no longer exists. To peg the relative price of two currencies
(as for any two commodities) the price fixing agent has to be willing and able
to supply or absorb any amount demanded or supplied by the other market

Pagina 17
Is numérairology the future of monetary economics?
143
participants at that price. Since sterling currency no longer exists, fixing the
relative price of sterling currency and drachma currency is not possible in the
Eisler economy: one cannot price phlogiston.
This turns out not to be a substantive objection, however. The solution
can be found in Woodford’s ( 2003 ) characterisation of a cashless economy. Nel
such an economy, currency (of any kind) no longer exists but the government
still issues a financial instrument that can be interpreted as the other (non-
currency) component of the monetary base: commercial bank balances held
with the central bank or bank reserves for short. Unlike currency, reserves are
not negotiable bearer bonds: the identity of their owner is known to the issuer
(the central bank). It is therefore trivial to pay interest on reserves at a positive
or a negative rate. The unit of account in terms of which these reserves are
denominated is the same as that of the defunct currency—sterling in the Eisler
modello. The authorities issue or purchase this sterling-denominated financial
instrument—reserves—on demand at the spot and forward prices of sterling
in terms of drachma currency, t and t +1 ,t , that they set. The sterling-
drachma spot exchange rate is therefore the spot exchange rate of a unit
of sterling reserves for a unit of drachma currency. The further assumption
is then made that sterling bank reserves and sterling one-period bonds are
perfect substitutes in private portfolios (offer the same pay-offs in every state
of nature) and therefore that they both earn a period return of t +1 ,t . Così,
a unit of sterling also means ( is ) a unit of the sterling bond. Since a unit of
drachma currency buys one unit of drachma bonds, the sterling-drachma spot
exchange rate is also the exchange rate of a unit of sterling reserves for a unit
of drachma bonds.
In the Eisler economy, as in the cashless economy (the special case of both
the benchmark sterling economy and the Eisler economy where η = 0 ) , it
therefore cannot be true to say that sterling is a pure abstract numéraire or
virtual currency if the authorities are able to set the sterling rate of interest.
There has to be something, a financial instrument called sterling, whose rate of
return can be fixed by the government because the government defines what
sterling is and can issue or retire any amount of this instrument at any time,
offering any rate of return in wishes in terms of sterling. In the Eisler economy
as in the cashless economy, sterling is the sterling bond, or a perfect substitute
per questo. Le riserve bancarie commerciali fruttifere di Woodford presso la centrale
banca, la componente non valutaria della base monetaria, che sono perfetti
i sostituti delle obbligazioni in sterline a un periodo sono il candidato ovvio. Puoi
pertanto valuta il flogisto e imposta il tasso di interesse del flogisto, se definito
flogista essere l’unità in termini di quale strumento finanziario del
le autorità sono denominate.
3.2 Chi o cosa determina il numéraire?
Davies presume che il governo (le autorità monetarie) determini
miniera qual è l’unità di conto unica nell’economia. Il mon-
le autorità etarie potrebbero prelevare tutto il denaro esistente pur mantenendo il

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144
WH Buiter
unità di conto monetaria esistente; (enfasi aggiunta). Come lo farebbero?
Come sottolineato da Davies 2004 ), non vi è dubbio che il governo
(compresa l’autorità monetaria) può fare molto per incoraggiare l’uso di a
numero particolare per fatturazione e registrazione delle transazioni e per denom-
contratti inating. Il governo può scegliere le unità di conto (o una singola
unità di conto) in termini di una o più delle proprie passività finanziarie
Sono definiti. Può dichiarare determinati strumenti finanziari (inclusi alcuni dei suoi
proprie passività) per avere corso legale e può decidere quale dovrebbe essere l’unità
di conto che definisce gli strumenti finanziari aventi corso legale.
Il governo può legiferare su tali contratti finanziari tra privati
non sono esecutivi nei tribunali a meno che non siano denominati in termini di a
unità di conto particolare. 23 Può scegliere le unità di conto utilizzate per definire
tax liabilities. The government may even be able to determine the unit of
account in a wide range of contracts involving itself, other agents of the state
and the private sector. It is certainly possible that the government’s use of a
particular unit of account to define its financial liabilities and its insistence on
the use of that unit of account in (most of) its transactions with other parties,
make is likely that private parties would use that same unit of account in
exchanges and contracts among themselves.
Possible , but not necessary or inevitable. Davies points out, correctly and
with historical evidence to back it up, that the unit of account used (or used
most widely) in a society need not be the unit of denomination of whatever
financial instruments are used as means of payment and medium of exchange.
Everyone is familiar with the Guinea, which was neither the official unit of
account used by the UK monetary authorities in their transactions, nor a
medium of exchange/means of payment after 1813, but continued to be used
as the numéraire in auction houses and expensive and pretentious shops until
decimalisation in 1971. 24 The Guinea example contradicts both the view that
the private unit of account (that is the unit of account used in transactions
between private parties) is the official monetary unit of account, and the view
that the numéraire is whatever the medium of exchange/means of payment
is. However, it is true that most historical examples from the fiat government
money era bundle in a single object/instrument the government’s unit of
account, the unit of account used in contracts between private parties and the
means of payment/medium of exchange for most retail transactions.
23 This would, presumably, not apply to contracts between private domestic parties and foreign
residents.
24 The guinea came into existence in 1666 under King Charles II. The last guinea was issued in
1813, but the guinea continued to be used as a monetary unit of account until decimalisation in
1971. When they were first issued, one Guinea exchanged for one Pound (or 20 shillings). Il
relative price of the Pound Sterling and the Guinea fluctuated widely, reflecting changes in the
relative price of silver and gold, until the de-facto demonetisation of silver in the UK in 1817. At
that time, the Pound Sterling, the UK’s monetary unit, was worth 20 shillings (or 100 new pence).
The Guinea was worth 21 shillings (or 105 new pence).

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Is numérairology the future of monetary economics?
145
Unfortunately, the historical evidence on societies in which the numéraire
and means of payment/medium of exchange functions were unbundled, while
rich and varied, is anecdotal and patchy. I can only offer a partial sample here.
The historical record of primitive monies, described in Paul Einzig’s fas-
cinating book Einzig ( 1949 ) contains many examples of the uncoupling of
the official numéraire function both from the private numéraire and from
the medium of exchange/means of payment function. While the evidence is
patchy, there are numerous examples cited by Einzig of the numéraire used
in private contracts ‘following’ the official numé raire rather than the medium
of exchange/means of payment. Medieval Iceland had a cattle, a cloth and a
fish-standard. The monetary unit known as the kugildi was defined precisely
in terms of a standardized cow. 25 It is doubtful that the kugildi could ever
have been extensively used as a medium of exchange. Einzig reports that
in documents it was often explicitly stated that “…payment fixed in kugildi
was actually to be made in metallic money or in other form” (Einzig 1949 ,
p. 260). Plain home-woven woollen cloth ( wadmal ) served as a general stan-
dard of value (unit of account) throughout the Icelandic medieval period. esso
was used to determine the amount of wergeld 26 to be paid and for the valuation
of damages. Taxes were fixed in wadmal. Unlike kugildi, wadmal was widely
used as a medium of exchange. There was a fixed legal exchange rate between
kugildi and wadmal. In the 15th century, dried stockfish appears to have been
used widely in Iceland as a unit of account. Einzig expresses doubt as to
whether it was widely used as a medium of exchange (Einzig 1949 , p. 262),
and one can only hope he is right in this. In the case of the wadmal, it is
interesting that, while the authorities fixed taxes in terms of wadmal, there
was no monetary authority with a monopoly of the supply of wadmal. Ogni
home with a spinning wheel and a hand-loom could become a private mint.
In more recent times, and even in the fiat money era, there are examples that
support the view that the unit of account used most widely in a society need
not be the official monetary unit used to define (some of) the liabilities of the
central bank. In countries with very high inflation or hyperinflation, the unit of
account has often been a more stable foreign currency, although the means of
payment/medium of exchange for small-scale retail transactions remained the
national currency. For instance, the US dollar played that role in Israel during
the inflation surge that prompted the successful stabilisation plan of July 1985
and in Peru during the hyperinflation that led to the successful stabilisation
package of August 1990. The US dollar was used as the numéraire for posting
retail prices, but after a hasty verification of the current exchange rate, retail
transactions tended to be settled in shekels, respectively intis or soles.
25 “The standard of value was the cow of 3–10 winters. It had to be at least of medium size; it had
to have had less than three calves, and it had to be without blemish, horned, and milking” (Einzig
1949 , p. 260).
26 In Europe during the middle ages, wergeld was the compensation to be paid to the heirs of a
slain man by the slayer(s) or his (their) kin. In various forms and under different names, similar
practices existed worldwide and continue to exist in many countries.

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146
WH Buiter
An interesting, albeit short-lived monetary experiment took place in the
eleven countries that made up the Eurozone between the date of the official
designazione dell’euro come nuovo numero numerico il 1 ° gennaio 1999 e
introduzione della valuta fisica in euro intorno al 1 ° gennaio 2002. 27 Durante
quel periodo di 3 anni, le valute nazionali legacy hanno continuato a funzionare come
mezzi di scambio e mezzi di pagamento per transazioni in contanti. Ufficialmente,
tuttavia, l’euro è stato il numéraire dal 1 ° gennaio 1999 in poi e
le valute nazionali rappresentavano scomode denominazioni non intere di
l’euro. In realtà, tuttavia, le valute legacy nazionali hanno continuato ad essere
utilizzato in modo schiacciante come unità di conto non solo nelle transazioni che coinvolgono
pagamento con queste monete legacy nazionali, ma anche in contratti che
potrebbe essere regolato utilizzando mezzi di pagamento diversi dai contanti. Il numero nel
la maggior parte delle transazioni private (in contanti e non in contanti) è rimasta con i mezzi di
pagamento / mezzo di cambio nonostante l’introduzione del nuovo numero,
l’euro. In pratica, fino all’introduzione della valuta euro e del cittadino
le valute legacy hanno perso il loro corso legale, l’euro è stato trattato come un
denominazione non intera scomoda delle valute legacy nazionali.
Una serie di interessanti esperimenti sociali che potrebbero far luce su chi
o cosa determina il numéraire e come questo si collega al mezzo di
la funzione di scambio / mezzo di pagamento si trova nella proliferazione di
LASCIA schemi di denaro. 28 Questi sistemi di scambio di valuta locale e simili
schemi come ROCS (Robust Complementary Community Currency System)
e Time Dollars, si basano su una venerabile tradizione che risale ad almeno 70 anni fa. 29
LETS è un sistema di mutuo mutuo chiuso. LASCIA ‘denaro’ viene emesso dai partecipanti
come credito reciproco: ogni transazione viene registrata come credito e debito corrispondenti
nei conti dei due partecipanti. Il credito può essere utilizzato per acquisire in futuro
una certa gamma di beni e servizi dagli altri partecipanti (account
detentori) nel sistema (un esempio molto semplice con un solo bene è a
piscina per bambini). Il tasso di interesse (in termini di numero utilizzato per la registrazione
debiti e crediti) è generalmente zero. Il sistema LETS utilizza il sistema nazionale
valuta del paese in cui si trova come numero, ma nazionale
la valuta non viene utilizzata per regolare le transazioni: non esiste una valuta, ma solo il
registrazione istantanea e simultanea del debito e credito corrispondente.
Il sistema ROCS utilizza un’ora di tempo di lavoro standardizzato come unità di
account. Questo non è né il numero delle autorità monetarie né a
valuta emessa dalle autorità monetarie o dal sistema ROCS. È un
esempio di un sistema di cambio e di credito (locale) senza contanti in cui il numéraire
non è l’unità di conto delle autorità monetarie.
27 La Grecia si è unita all’Eurozona come dodicesimo membro nell’1-1-2001.
28 Sono in debito con Carol Burgoyne per aver attirato la mia attenzione su questo fenomeno. Vedi ad esempio http: //
29 Ad esempio, il WIR (Wirtschaftsring o Business Circle) fondato a Zurigo nel 1934
costruito sull’esempio di un’organizzazione scandinava ancora precedente (vedi http://www.ex.ac.

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La numérairology è il futuro dell’economia monetaria?
147
Davies non è il solo ad affermare senza alcuna argomentazione a sostegno del fatto che
le autorità monetarie determinano l’unità di conto privata. Woodford2003 )
scrive: … l’unità di conto in un sistema puramente fiat è definita in termini di
passività della banca centrale.(Woodford 2003 , pag. 35, enfasi nell’originale);
La particolarità delle banche centrali, quindi, è semplicemente che sono entità
le cui passività sono utilizzate per definire l’unità di conto in senso lato
gamma di contratti che altre persone si scambiano tra loro (Woodford 2003 ,
p. 37). Ciò equivale a una teoria delle “restrizioni legali” sulla determinazione del
numéraire. Anche le prove empiriche casuali a cui si fa riferimento in precedenza sono sufficienti
sottolineare che la proposizione che le autorità monetarie determinano,
come se fiat , l’unità di conto privata, non sopporta il controllo.
Ciò che funge da unità di conto in transazioni private e contratti privati
e nell’aritmetica mentale coinvolta nel calcolo economico e nella compu-
la tazione è determinata dalla scelta individuale condizionata dalla convenzione sociale,
radicato nella cultura e nella storia, non per decreto del governo. L’unità di conto
è importante per i decisori privati ​​e viene utilizzato per registrare le transazioni
tra le parti private, è deciso da soli. Niente nella primitiva
ipotesi di ottimizzazione economica convenzionale (senza limiti razionali)
la teoria (preferenze, informazione, tecnologia, dotazioni) implica che
unità di conto privata: l’unità di conto utilizzata per il calcolo privato e
calcolo e per la registrazione di contratti tra privati ​​- essere definito
in termini di passività della banca centrale o in termini di media di
scambio o mezzi di pagamento ampiamente utilizzati nell’economia. Non c’è
requisito che sia qualcosa che esiste o nel mondo fisico o
nel mondo del cyberspazio: potrebbe essere qualcosa di puramente immaginario come il
flogisto summenzionato . Diversi agenti privati ​​nella stessa politica
può utilizzare diverse unità di conto per fatturazione, contratti e calcolo mentale
lus. Questa sembrerebbe un’area di ricerca in cui esperimenti controllati
può offrire più speranza di intuizione che ragionamento dai primi principi o studio
l’esperimento incontrollato di una volta chiamato storia.
L’economia convenzionale (razionalità illimitata) non ha teoria del
numéraire. Spiegare a fondo perché il numéraire è piuttosto una cosa
di un altro, perché il numéraire è così spesso (anche se non universalmente) il
means of payment/medium of exchange in everyday retail transactions, why
it so often (but again not universally) is the unit of denomination of the
central bank’s liabilities, and why it matters what the numéraire is, requires
the abandonment of unbounded rationality. The fact that sterling is used in
the Eisler economy as the unit of account by the monetary authorities may
well make it a likely focal point as the numéraire used in private invoices and
contracts and for private measurement and calculations. By the same token,
the fact that drachma are used as the means of payment/medium of exchange
also makes the drachma a natural focal point as the (or a) private numéraire.
The choice of the private unit of account may also be influenced by the way
private agents perceive and frame the reality they try to measure and capture
with numbers. That the ROCS schemes use standardised units of labour time
(SULT) as the unit of account is no doubt influenced by the labour theory of

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148
WH Buiter
value that appears to be part of the mindset of many of the proponents of and
participants in this scheme. 30 It matters because, were wages or prices to be are
widely set in terms of SULT, and were there to be ‘nominal’ rigidity of wage
and price contracts in terms of this numéraire, the interest rate in terms of
SULT would be the relevant ‘monetary policy’ instrument if monetary policy
aimed to influence the output gap or, in models with disaggregated output
or labour markets, the degree of relative price or wage dispersion cased by
nominal wage or price rigidities.
The examples cited above show that it is not clear a priori, whether the pri-
vate numéraire will ‘follow the currency’ or ‘follow the monetary authorities’
numéraire’ when the unit of account of the monetary authorities is unbundled
from the currency. It is not an issue that can be settled a priori by reasoning
from first principles, but an empirical matter.
If the unit of account were to ‘follow the currency’ in the Eisler economy,
the sterling Phillips curve ( 4 ) and the Taylor rule for the sterling nominal
interest rate ( 6b ) and ( 6b ) would become irrelevant. In their place would come
a drachma Phillips curve, incorporating rigidity of nominal drachma prices, as
in Eq. 33 , and a Taylor rule for the drachma nominal interest rate on bonds,
incorporating a drachma inflation target, as in Eq. 34a . That the nominal
interest rate on drachma bonds is subject to the lower bound set by the interest
rate on drachma currency, now becomes a constraint on monetary policy, as
is apparent from Eq. 34b . The indexation rules of the constrained price setters
(given by Eqs. 11 , 12 , 13 or 14 in the sterling economy) now become indexation
rules (not reproduced below) relating individual drachma prices to the past,
present or anticipated future aggregate drachma inflation.
π 
t,t −1  ω ∗
t,t −1 = α(y t − ¯ y) + λE t
(
π 
t +1 ,t  ω ∗
t +1 ,t
)
(33)
io
*
t +1 ,t = ρ + E t ˜ π ∗
t +1 ,t + ζ(E t ˜ π ∗
t +1 ,t − ̂˜ π
*
),
if ρ + t ˜ π 
t +1 ,t + ζ(E t ˜ π ∗
t +1 ,t − ̂˜ π
*
) ≥ i
∗ M
t +1 ,t
(34a)
i
∗ M
t +1 ,t
if ρ + t ˜ π 
t +1 ,t + ζ(E t ˜ π ∗
t +1 ,t − ̂˜ π
*
) < i  M
t +1 ,t
(34b)
If the numéraire ‘follows the currency,’ the resulting economy is not the Eisler
economy (with the drachma as currency and sterling as numéraire) but a
pure drachma economy, equivalent in every respect to the original sterling
economy, except for the, economically irrelevant (for both nominal and real
equilibrium values), change in the name of the currency and numéraire from
sterling to drachma.
30 “A mindset, in decision science and general systems theory, refers to a set of assumptions,
methods and notations that create a powerful incentive to continue to agree with prior conclusions,
to use prior tools. It is described as a ‘mental inertia,’ or ‘groupthink,’ or ‘paradigm’ applying to
analysis and decision and solutions, and which is hard to escape.” From Wikepedia ( 2004 ).

Pagina 23
Is numérairology the future of monetary economics?
149
3.3 Should the authorities target the price level in terms of the numéraire?
Assume for the sake of argument that, despite the abolition of sterling currency
and the introduction of drachma currency, sterling remains the numéraire and
that the sterling nominal price rigidities, reflected in the sterling Phillips curve
( 4 ), are unaffected by the change in currency. In this Eisler economy, should
the authorities target the sterling price level/inflation rate or the drachma price
level/inflation rate? Should they target price stability (a zero rate of inflation
going forward) in terms of the numéraire (sterling) or in terms of the currency
(drachma)?
In the Eisler economy, the social optimum is achieved when the pecuniary
opportunity cost of holding drachma balances equals zero and actual output
equals capacity output. This is achieved by equating the nominal interest rates
on drachma currency and bonds, as in Eq. 35 . With fully flexible sterling prices,
the optimal output level is achieved automatically. With Calvo price contracts,
actual and capacity output levels are equated by achieving equality between
the actual and core inflation rates of sterling producer prices, as in Eqs. 16
and 17 .
io
∗ M
t +1 ,t = i
*
t +1 ,t
(35)
Assuming that the nominal interest rate on (drachma) currency is zero,
the optimal risk-free nominal interest rate on drachma bonds is also equal
to zero: i
*
t +1 ,t = 0 . That implies a unique rate of drachma consumer price
inflazione. Consider the simplest stationary example where capacity output and
real government spending are constant. It follows that private consumption
is constant, t = e
¯ y  G , and therefore that the risk-free real interest rate is
equal to the pure rate of time preference:
˜ t +1 ,t = ρ.
(36)
The expected rate of inflation of drachma consumer prices equals minus the
pure rate of time preference:
t ˜ π 
t,t +1 = − ρ.
(37)
When sterling prices are fully flexible, any sequence of sterling producer and
consumer price inflation rates is equivalent from the point of view of consumer
benessere. With Calvo price contracts, the optimal rate of sterling producer price
inflation equals the core rate of producer price inflation, whatever that happens
to be:
π t,t −1 = ω t,t −1 .
(38)
With both the sterling nominal interest rate, t +1 ,t , and the indirect tax rate,
τ t , available, the authorities can validate any core inflation process (the sterling
interest rate can be set freely despite the optimal drachma nominal interest
rate being zero, because the authorities control the exchange rate between
sterling and drachma). Unless, fortuitously, the sterling producer price core
inflation process happens to yield a zero rate of inflation each period, the

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150
WH Buiter
optimal rate of sterling producer price inflation will not be zero. The optimal
rate of sterling producer price inflation need not even be constant. When there
is full current indexation with complete contemporaneous information, as in
Eq. 13 , any sequence of inflation rates for sterling producer prices, including
zero, supports the social optimum. The optimal rate of drachma price inflation
is, of course, negative, since the time preference rate is positive. With a positive
real interest rate a negative drachma consumer price inflation rate is required
to achieve a zero nominal interest rate and implement the Bailey–Friedman
OQM rule.
In the special case of the cashless economy ( η = 0 ), the OQM argument
for a zero nominal interest rate in terms of the currency (drachma) and
the associated negative optimal rate of drachma consumer price inflation
ceases to apply. Optimal monetary policy then just involves achieving equality
between actual output and capacity output. This is achieved automatically
when sterling prices are fully flexible. With Calvo price contracts, the social
optimum is again characterised by equality between actual and core sterling
producer price inflation.
Not surprisingly, general equilibrium models in which money only exists
as a numéraire, yield determinate relative prices and other real equilibrium
variables, but an indeterminate price level in terms of the numéraire when
all prices are freely flexible. This follows immediately from the nominal
indeterminacy of the flexible price level equilibrium when there is currency
η > 0 ) but the policy rules for the two nominal interest rates (in terms of the
currency) make both of them functions of real variables only. When there is
no nominal stock of money, there is no nominal anchor if nominal prices are
flexible.
Two approaches at overcoming this ‘nominal indeterminacy’ have been
proposed. The first, the so-called fiscal theory of the price level (see eg
Cochrane 1998 ; Woodford 2001 ), proposed the stock of non-monetary nominal
debt as a nominal anchor. It was shown to be a fallacy in Buiter ( 2002 ,
2005 ) and Niepelt ( 2004 ). The second approach, of which the New-Keynesian
Phillips curve used in this paper is an example, abandons the assumption of
perfect nominal price and wage flexibility and assumes that there is rigidity,
inertia or stickiness in prices and/or wages in terms of the numéraire. Questo
eliminates the nominal indeterminacy problem. The general price level is
determined by history (initial conditions). Equilibrium nominal prices are
determinate but unavoidably hysteretic or path-dependent. The inflation rate
is determinate and not automatically hysteretic. Uniqueness of the equilibrium
inflation rate is less likely in the cashless economy ( η = 0 ) than in an otherwise
identical economy which has a transactions role for government-issued fiat
currency ( η > 0 ) . The reason is that in a model with currency, the boundary
condition involving the long-run behaviour of the present discounted value of
the terminal money stock (see Eq. 9 ) restricts the set of possible equilibria (see
Brock 1974 ; Buiter and Sibert 2007 ; Buiter 2005 ).
The result that optimal monetary policy will implement the Optimal Quan-
tity of Money rule for the drachma inflation rate and will validate sterling

Pagina 25
Is numérairology the future of monetary economics?
151
producer price core inflation, whatever that happens to be, is not robust
to two important extensions of the models considered here. The first is the
introduction of constraints on the ability of the authorities to impose lump-
sum taxes or make lump-sum transfers. With such constraints, seigniorage
revenues, that is, the real resources appropriated by the authorities through
the issuance of base money, can become a valuable source of revenue for the
autorità. Depending on the details of the tax instruments assumed to be
available, this may raise the inflation rate associated with the optimal monetary
policy for any nominal interest rate on money.
The second is menu costs, that is, the explicit consideration of the real
resource costs associated with changing prices or renegotiating price contracts,
as in the papers of Caplin and Spulber ( 1987 ) and Caplin and Leahy ( 1991 ).
Such menu costs should be interpreted broadly to include the costs in terms
of time, effort and inconvenience of working, computing and calculating with
an inconvenient yardstick whose length can vary from period to period. Il
implications of menu costs for the optimal rate of inflation depend crucially on
the details of how menu costs are modeled. It makes a difference whether a
real sunk cost is incurred every time a nominal price is changed, or only when
a new contract (which may involve indexation) is negotiated. Nominal price
changes that are the result of the mechanical implementation of an invariant
indexation rule may have lower menu costs than nominal price changes which
are the result of bargaining between buyers and sellers or the outcome of
an auction. If menu costs are assumed to be particularly important for the
goods and services that make up the cost-of-living index, this would drive the
optimal inflation rate of the cost of living index closer to zero. If, as seems more
plausible, menu costs are especially important for money wages (negotiating
and bargaining over wages, whether bilaterally or through organised labour
unions and/or employers’ associations is costly and time-consuming), a zero
rate of money wage inflation would be a natural focus of monetary policy.
With positive labour productivity growth, zero wage inflation would imply a
negative rate of inflation for the cost of living, consumer and producer price
indici.
4 Conclusion: is numérairology the (only) future of monetary economics?
There are two fundamental but interesting weaknesses in Davies’s analysis,
each one of which points to a pervasive key weakness in contemporary
monetary theory. The first is the questionable assumption that the government
(the monetary authority) determines the numéraire or unit of account in terms
of which key private wage and price contracts are denominated, even if the
currency is not denominated in terms of that numéraire. The truth is that
we have no satisfactory theory of what determines the numéraire in private
contracts. The second is the assumption that, assuming the authorities indeed
determine the private numéraire, the monetary policy objective should be the
stabilisation of the general price level in terms of that numéraire.

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152
WH Buiter
The government is certainly able, in the Eisler economy, to set itself a price
level or inflation target defined in terms of the sterling price index and to use
the nominal interest rate on sterling bonds, to pursue that target unconstrained
by the zero lower bound on the sterling nominal interest rate. The question
is, does it make sense, from a welfare point of view, to target the sterling
price index in the Eisler economy? This paper demonstrates that, for the
class of New Keynesian models under consideration, the answer to this second
question is, in general, negative.
Based on these considerations, Eisler’s escape route from the zero lower
bound on nominal interest rates could well turn out to be a dead end. It raises,
however, an important and much-neglected issue in monetary economics—
the determination and significance of the numéraire. Cognitive psychologists
may explain why certain units of account are more likely to be used in
private transactions and mental arithmetic than others. It is not something the
monetary authority decides. It is patently not true that the unit of account in a
purely fiat system can simply be defined in terms of one of the liabilities of the
central bank. It is a matter of individual choice buttressed by social convention.
The monetary authorities can unbundle the means of payment/unit of account
function of the fiat currency it issues from the numéraire function as used
by the authorities themselves . They cannot unbundle by fiat the means of
payment/medium of exchange function and the unit of account function for
the economy as a whole.
The Eisler economy separates the medium of exchange/means of payment
function of money, which requires the existence of money as a financial
instrument, from its role as numéraire. It is but a small intellectual step from
this to doing away with the medium of exchange function/means of payment
functions of money altogether. This brings us to the cashless economy where
short government bonds (or perfect substitutes for them such as bank reserves
with the central bank) are the numéraire. The importance of a serious, that is,
deep structural, positive and normative theory of the numéraire is underlined
by the recent growth of an influential literature for which the numéraire or
unit of account (or, strictly speaking) medium of account function is the only
primitive one left of the traditional Hicksian triad: means of payment (medium
of exchange), store of value and unit of account. The medium of exchange has
disappeared. While a pure virtual currency that serves as numéraire does not
have to be a store of value itself, there must exist some financial instrument
denominated in terms of the virtual currency—a financial instrument that is
a store of value—for which the authorities can set the interest rate in terms
of that virtual currency, if the authorities are to be able to control the rate of
inflation in terms of the numéraire. 31
Clarida et al. ( 2001 ); Woodford ( 2003 ); Golosov and Lucas ( 2003 ) and many
others propose models without a medium of exchange or means of payment
31 Patinkin’s abstract unit of account—phlogiston, say -need not be a store of value, but the
government must be willing and able to issue phlogiston-denominated financial instruments whose
interest rate it can set and that the private sector is willing to hold.

Pagina 27
Is numérairology the future of monetary economics?
153
but with a numéraire in terms of which key private contracts (wages and
prices) are denominated and with authorities capable of setting the interest
rate in terms of that numéraire. A justification offered by (Golosov and Lucas
2003 , pp. 12-13) for the omission of a monetary financial instrument is that
money can be added to the period utility function without this changing any of
the key behavioural properties of the model, provided real money balances
enter the period utility function in an additively separable manner. Questo è
clearly not correct as regards the welfare economics of alternative monetary
politiche. Whenever the demand for real money balances is sensitive to the
financial opportunity cost of holding money balances, shoe-leather cost and
cash goods/credit goods considerations influence the optimal monetary policy
rule, in addition to the nominal price or wage rigidities (due to menu costs
or other considerations) that are considered by Golosov and Lucas, and that
can cause deviations of actual output or employment from their natural levels
as well as suboptimal cross-sectional and time-series distributions of relative
prices.
As regards the positive economics of consumption, labour supply and
production, we know from a large literature on money-in-the-utility func-
tion, money-in-the-shopping function, real cash management, money-in-the-
production function and cash-in-advance models, that alternative monetary
policy rules in general support different real equilibria (see eg the literature
surveyed in Walsh 2000 ; McCallum and Goodfriend 1987 ; McCallum 2001 ).
A simple example is the way the boundary condition constraining the present
discounted value of the terminal stock of money balances rules out deflationary
bubble equilibria in an economy with currency that would be feasible in an
otherwise identical cashless economy (see Buiter and Sibert 2007 ; Buiter 2005 ).
This example of ‘money matters’ holds even if real money balances enter the
period utility function in an additively separable manner (see Buiter 2003 ,
2005 ; Buiter and Sibert 2007 ). The zero lower bound on nominal interest rates
also disappears from view when money as a store of value is absent from the
modello.
Money issuance (seigniorage) provides the government with a source of
revenue that can be (and has been) quantitatively significant in many devel-
oping countries and emerging markets, even though in advanced industrial
countries with well-developed financial and payments systems, its contribution
to government revenue is minor. Of course, the excess burden imposed
by distortionary taxes cannot be assessed from the amount of revenue it
raises. Furthermore, even when the contribution of seigniorage to government
revenue is small in normal times, the capacity to use monetary financing,
including both the anticipated and the unanticipated inflation taxes on money
and on other nominally denominated fixed-rate financial instruments, can have
important welfare implications during abnormal times if the government does
not have sufficient lump-sum tax instruments and only a restricted set of
commodity or income taxes.
Finally, the contemporary fashion for studying the role of money in com-
plete market models deprives central bank (government) fiat liabilities of their

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154
WH Buiter
unique creditworthiness and liquidity properties, which are crucial in times of
crises and disorderly markets. 32 With complete markets there is no default in
equilibrium. Disorderly markets therefore will not occur and liquidity is not
an interesting property of financial claims, because everything will be equally
liquid. In a world with incomplete markets, default can occur in equilibrium.
Fear of default can cause illiquidity of otherwise sound financial and real assets.
The fact that the central bank is an agent of the state and that the state is the
agent with the uniquely deep pockets (through its capacity to tax) means that
the creditworthiness and liquidity of central bank liabilities is second to none,
indeed unique. The monetary base may well disappear at some time in the not
too distant future. One can visualise a world where central bank currency is
replaced by various forms of private e-money and where commercial banks
do not hold balances with the central bank. However, such a world would
no doubt have overdraft facilities, contingent credit lines or other contingent
arrangements for banks and other private financial institutions with the central
bank, ensuring that central bank liquidity would be available when needed.
Monetary economics without money, that is, without the unique fiat liabilities
of the central bank or the unique capacity of the central bank (as agent of
the state) to create financial instruments of unquestioned creditworthiness and
liquidity, in any amount, at little or no notice and at little or no cost, would
seem to be, as yet, a bridge too far.
Acknowledgements I would like to thank Carol Burgoyne, Stephen Davies, Anne Sibert and
George Tavlas for helpful discussions on the subject matter of this paper.
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32 See Goodhart ( 2006 ) for an eloquent development of this view.

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WH Buiter
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Pagina 1
Vedere l’Appendice A-1 per la certificazione degli analisti, importanti divulgazioni e divulgazioni di analisti di ricerca non statunitensi.
Citi Research è una divisione di Citigroup Global Markets Inc. (la “Società”), che fa e cerca di fare affari con le società coperte nei suoi rapporti di ricerca. Come un
Di conseguenza, gli investitori dovrebbero essere consapevoli del fatto che la Società potrebbe avere un conflitto di interessi che potrebbe influire sull’obiettività di questo rapporto. Gli investitori dovrebbero considerare questo rapporto solo
un unico fattore nel prendere la decisione di investimento. Alcuni prodotti (non in contrasto con la ricerca pubblicata dall’autore) sono disponibili solo sui portali di Citi.
9 aprile 2015 │ 21 pagine
Mercati sviluppati
Globale
Global Economics View
È giunto il momento di scendere: sbarazzarsi del limite inferiore
Tassi di interesse nominali
∎ I tassi di polizza della banca centrale sono stati limitati da un effettivo percepito o effettivo
limite inferiore (ELB) sull’interesse nominale negli ultimi anni. L’esistenza dell’ELB è
a causa dell’esistenza di contanti (banconote) – uno strumento al portatore negoziabile che
paga un tasso di interesse nominale pari a zero. Consideriamo questo vincolo indesiderabile e
relativamente facilmente evitabile dal punto di vista tecnico, amministrativo ed economico
prospettiva.
∎ A causa dei costi di cambio della valuta, l’ELB non è effettivamente zero, ma probabilmente in qualche modo
negativo. Il tasso di deposito di -100 pb stabilito dalla banca centrale svedese suggerisce che
i costi di trasporto della valuta sono più elevati rispetto agli ospiti del consenso passato. Tuttavia,
è improbabile che consentano che il tasso di polizza sia spostato liberamente da -5% a + 5%.
∎ La rimozione dell’ELB ripristina semplicemente la simmetria rispetto all’impostazione dei tassi di intervento da parte del centro
banche. Il caso non si basa sull’opportunità o sulla probabilità di essere significativamente
tassi di interesse nominali negativi per periodi prolungati.
∎ Ma tale simmetria è probabilmente necessaria se le banche centrali devono essere in grado di mirare
tassi di inflazione di circa il 2% con una politica fiscale per lo più disfunzionale in molti eventi avversi.
La rimozione dell’ELB sarebbe quindi almeno una preparazione prudente per il prossimo
recessione. L’opzione per abbassare i tassi di interesse significativamente al di sotto dello zero avrebbe
è stato prezioso in passato in alternativa agli acquisti di asset su larga scala (QE) di
la Fed e la Bank of England e oggi in Giappone e nell’area dell’euro. Rispetto
al QE, tassi di interesse significativamente negativi creerebbero meno rischi di stabilità finanziaria
e rischi di legittimità politica associati ad azioni quasi-fiscali su larga scala del
Banca centrale.
∎ Presentiamo tre modi pratici per eliminare l’ELB: i) abolire la valuta, ii) tasse
valuta o iii) rimuovere il tasso di cambio fisso tra la valuta contante a tasso zero
e riserve / depositi della banca centrale denominati in una valuta virtuale.
Citi Research
Economia
Willem Buiter
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Ebrahim Rahbari
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Global Economics View
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Citi Research
2
Il numero di banche centrali che hanno recentemente tagliato i tassi di interesse è costantemente
in crescita. Su un campione di 69 banche centrali che consideriamo, 34 hanno una politica inferiore
tassi attualmente rispetto a un anno fa (alla fine del primo trimestre 2014) e prevediamo 12
le banche centrali (su 39 per le quali produciamo previsioni sui tassi ufficiali) per tagliare i tassi
tra oggi e la fine del 2015.
Figura 1. Paesi selezionati – Variazione del tasso di policy della banca centrale (%)
Tra Q3 2014 e Q1 2015
Figura 2. Paesi selezionati – Livello del tasso di riferimento della banca centrale (%),
Aprile 2015
Fonte: National Central Banks e Citi Research
Fonte: National Central Banks e Citi Research
Alcune di queste banche centrali hanno tagliato i tassi ufficiali, generalmente durante la notte
il tasso di deposito o il tasso sulle riserve in eccesso detenute presso la banca centrale – a negativo
livelli. Delle 69 banche centrali, quattro hanno attualmente tassi di cambio negativi (il
BCE, Banca nazionale svizzera, Riksbank svedese e danese
Banca nazionale). 1 A nostra conoscenza, questo è più che in qualsiasi altro momento in precedenza –
infatti prima degli episodi attuali / in corso, gli unici altri episodi di cui siamo a conoscenza
di quando una banca centrale ha imposto un tasso di riferimento negativo in Danimarca (2012-14)
e Svezia (2009-10). 2 Molti altri hanno tassi di politica dei tassi che sono storicamente
livelli molto bassi (Figura 2 ). Anche se i tassi sono ulteriormente diminuiti e, in alcuni
casi, diventano più negativi di quanto la maggior parte della gente avrebbe pensato probabili o addirittura
possibile non molto tempo fa, il livello dei tassi ufficiali è ancora limitato a volte dal
esistenza del limite inferiore effettivo (ELB) sui tassi di interesse.
Il limite inferiore effettivo sui tassi di interesse è dovuto all’esistenza della valuta
(“contanti”) – obbligazioni al portatore infruttiferi con un tasso di interesse nominale pari a zero.
Quando i tassi di interesse nominali prevalenti (privi di rischio) su negozi di valore non in contanti
sono negativi, il denaro diventa sempre più attraente come riserva di valore. Quindi anche
anche se la banca centrale potrebbe offrire prestiti a tassi di interesse significativamente negativi a
le sue controparti (banche e altri enti creditizi), in assenza di altre
cambiamenti istituzionali, potrebbe essere difficile incoraggiare gli altri a farlo (così come
offrendo una perfetta opportunità di arbitraggio a coloro che sono in grado di prendere in prestito dalla banca centrale
e investire i proventi in contanti). Conservazione, custodia, assicurazione, trasporto
e i costi di gestione della valuta implicano che il limite inferiore effettivo ai tassi di interesse
non è zero, ma in qualche modo negativo (e incerto). Ma il limite inferiore effettivo
In tutti e quattro i casi, il tasso di polizza pertinente è un tasso di deposito di fondi presso la banca centrale.
Inoltre, la Svizzera ha imposto varie volte tassi di deposito nominali negativi sui depositi esteri
negli anni ’70, ma questi sono più simili ai controlli sui capitali (afflussi) che alla fissazione di un tasso di riferimento negativo
applicabile a tutti i possessori della responsabilità della banca centrale in questione.
-1.00
-0.75
-0.50
-0.25
0.00
Sw
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%
Sbarazzarsi del limite inferiore

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sui tassi di interesse nominali è improbabile che sia al -5% o addirittura a -10% quello centrale
a volte le banche potrebbero voler fissare il tasso ufficiale a.
In questa nota, ribadiamo che l’esistenza dell’effettivo limite inferiore dell’interesse
le tariffe sono indesiderabili. 3 È anche evitabile: elenchiamo tre semplici modi per farlo
rimuovere completamente l’ELB. Sbarazzarsi di ELB non implica automaticamente questo
i tassi ufficiali dovrebbero attualmente essere impostati a livelli molto più negativi – ciò dipenderà
sulle circostanze specifiche in particolari economie. Ma la logica di ottenere
sbarazzarsi di ELB non dipende oggi dalla prevalenza di questi specifici
circostanze: rimuove semplicemente l’asimmetria arbitraria che funge da
vincolo evitabile sulla politica monetaria.
Anche se il caso di sbarazzarsi dell’ELB probabilmente non richiede molto
tassi di interesse più negativi sono attualmente richiesti, sosteniamo che attuale
circostanze in un certo numero di economie in tutto il mondo fanno rimuovere l’ELB
più urgente. Questo perché in assenza di rimozione dell’ELB, le banche centrali
che desiderano impegnarsi in più stimoli di politica monetaria devono fare più affidamento
su strumenti di politica monetaria diversi dai tassi di interesse, in particolare attività su larga scala
acquisti o operazioni di prestito garantite, che portano con sé materiale
instabilità finanziaria e rischi di illegittimità politica.
Figura 3. Paesi selezionati – Tasso di interesse politico (%), 1980-2015
Figura 4. Stati Uniti – Tasso di fondi federali effettivi (%) e tasso implicito a
Taylor Rule, 1990-2014
Nota: tasso bancario per BoE, tasso di chiamata durante la notte collaterale per BoJ, deposito marginale
Tasso per la BCE e tasso target per i fondi federali per la Fed.
Fonte: Bank of England, Bank of Japan, Banca centrale europea. Riserva federale
Banca e ricerca Citi
Nota: la regola di Taylor qui utilizzata utilizza un coefficiente di 1,5 per il divario dell’inflazione e di 2
per il divario di disoccupazione e un tasso di interesse nominale neutro del 4,2%.
Fonte: FRB e Citi Research
Il limite inferiore effettivo sui tassi di interesse
Come notato, vi è un limite inferiore effettivo ai tassi di interesse nominali a causa del
esistenza di valuta (“contanti” – banconote e monete), un portatore negoziabile
strumento con un tasso di interesse nominale pari a zero e a causa di quello della banca centrale
disponibilità a scambiare valuta contro riserve detenute presso la banca centrale presso a
tasso di cambio fisso (uno a uno) e su richiesta. Naturalmente non c’è nulla di tutto ciò
Vedi Silvio Gesell (1916), Robert Eisler (1932), Irving Fisher (1933), Hall (1983, 1997, 2002), Hall e
Woodward (2009), Goodfriend (2000), Buiter e Panigirtzoglou (2001, 2003), Buiter (2004, 2007a),
Buiter and Sibert (2007), Buiter (2009a, b, c, d), Buiter (2010), Davies (2004), Fukao (2005), Mankiw
(2009), Taylor (2009a, b)).
-2
0
2
4
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8
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1980
1985
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2005
2010
2015
NOI
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Area dell’euro
Giappone
%
-8%
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-4%
-2%
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6%
8%
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12%
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Tasso effettivo dei fondi federali
Taylor Rule

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4
limita attualmente una banca centrale a stabilire un interesse nominale negativo
tasso, ma potrebbe non avere l’effetto desiderato. Supponiamo che la BCE stabilisca il tasso di interesse
sulla sua principale operazione di rifinanziamento al -10%. Qualsiasi banca privata tedesca potrebbe allora
prendere in prestito fondi al -10%, ma anziché prestare i fondi al -10% più a
ragionevole diffusione, un’alternativa interessante sarebbe quella di investire i fondi in
valuta euro. Il tasso di interesse effettivo pertinente che dovrebbe determinare se
le famiglie o le imprese decidono di spendere o risparmiare oggi non sarebbero del -10% ma
(vicino a) zero, il tasso di interesse sulla valuta. C’è quindi un ovvio
asimmetria nella capacità delle autorità monetarie di utilizzare l’interesse nominale breve
tasso (lo strumento convenzionale chiave nell’arsenale di politica monetaria) – centrale
le banche possono aumentarlo senza limiti se l’inflazione è considerata troppo elevata e c’è un eccesso
domanda, ma non possono effettivamente abbassarlo molto al di sotto dello zero quando l’inflazione è
manca la domanda inferiore all’obiettivo e aggregata. 4
Il limite inferiore effettivo sui tassi di interesse nominali non è in realtà zero. Questo è
a causa dei cosiddetti costi di trasporto in valuta e benefici non pecuniari di
valuta vs altri sostituti della valuta. I costi di trasporto comprendono deposito, custodia,
compresi i costi di assicurazione, movimentazione e trasporto. Prestazioni non pecuniarie
includere i costi di utilizzo della valuta per le transazioni, incluso il trasferimento di valuta
di nuovo nel sistema di pagamento elettronico, se necessario. 5
Non siamo a conoscenza di prove convincenti sull’entità dei costi di trasporto di
valuta o dei benefici non pecuniari di alternative alla valuta, quindi questi
rimanere un po ‘incerto. Anche questi costi e benefici non sono fissi e lo faranno
probabilmente dipende dalle circostanze in un’economia. Probabilmente lo sono in qualche modo
più grande di quanto si pensasse, il che implica che probabilmente anche l’ELB lo è
leggermente inferiore a quanto si pensasse, ma probabilmente è ancora abbastanza vicino allo zero.
Nei casi di Danimarca e Svizzera – entrambe piccole economie altamente aperte – il prossimo
catalizzatore per imporre un tasso nominale nominale negativo era un timore che il tasso di cambio avrebbe apprezzato
eccessivamente (o che ci vorrebbe un’espansione eccessiva del bilancio della banca centrale per prevenire
tale apprezzamento eccessivo) piuttosto che l’attuale debolezza della domanda. Certo, un grande
l’apprezzamento della valuta col tempo indebolirebbe anche la domanda interna e l’inflazione. Il
il significato economico di un bilancio della banca centrale “eccessivamente grande” non è evidente in questo caso
il bilancio è una macchina monetaria senza rischi per la banca centrale, che accetta depositi a -75 pb e
investendoli in depositi presso la BCE o strumenti equivalenti a -20 pb. Paura della politica
interferenza con la banca centrale nel caso in cui diventasse il più grande fondo sovrano del mondo
spiegare perché la Banca nazionale ha gettato la spugna.
Formalmente, indicare i costi di trasporto diM
cper la valutaecper una non valuta sicura a breve scadenza
riserva di valore e benefici non pecuniari (convenienza) M
bebrispettivamente che non
la valuta può offrire. Se lasciamo M
dico l’interesse nominale sulla valuta (in genere zero) ei
tasso di interesse nominale sul deposito non valutario di valore, quindi, per impedire uno spostamento a tempo indeterminato
valuta da parte dei detentori di portafoglio, richiediamo che sussistano le seguenti deboli disparità
i rendimenti pecuniari sono espressi come rendimenti nominali percentuali sul valore dell’attività sottostante): 5
o
(
) (
)
M
M
M
M
M
M
ibcib
c
ii
B
B
c
c
+ – ≥
+
+
– –
Se facciamo ipotesi plausibili che il tasso di interesse sulla valuta, M
ioe il costo di trasporto di
gli strumenti non monetari, c , sono zero, la disuguaglianza di cui sopra semplifica a:
M
M
ib
avanti Cristo
– –
Se siamo in una trappola della liquidità e le persone sono saziate di valuta (i benefici non pecuniari della detenzione
la valuta non è superiore a quella di detenere negozi non valutari di valore M
B
B
, otteniamo il
semplice vincolo che l’ELB sul tasso di interesse nominale privo di rischio corto sia dato meno il carry
costo della valuta:
M
io
c
≥ –

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La BCE ritiene che l’attuale trio di tassi ufficiali (0,05% per il tasso di riferimento, 0,30%
per il tasso di prestito marginale e -0,20% per il tasso di deposito) lo mette in vigore
limite inferiore. 6 Anche se è probabile che l’ELB dipenda da fattori specifici per paese,
gli esempi delle banche centrali svizzere, danesi e svedesi suggeriscono che l’ELB
è probabilmente leggermente inferiore a quanto afferma la BCE. La Banca nazionale ha un intervallo target per 3-
mese Libor tra -1,25% e -0,25% e imposta a vista il tasso di interesse
depositi presso la Banca nazionale al -0,75%. 7 Allo stesso modo, Danmarks Nationalbank ora ha un
certificati di tasso di deposito di -75 pb. 8 La Riksbank svedese è l’unica banca centrale
avere un tasso di refi o repo negativo (a -25 pb). Il suo tasso di deposito (sulle riserve in eccesso)
è -100 bp. È vero che questi tassi di deposito negativi ricevuti dalle banche commerciali
presso la banca centrale non sono (ancora) passati in misura significativa al
clienti delle banche. Tuttavia, il fatto che le banche non abbiano risposto ai tassi di deposito
di -75bp o anche -100bp investendo in grandi casseforti e facendo scorta di grandi-
le banconote di denominazione suggeriscono che è improbabile che l’ELB sia molto al di sopra –
100bp. Se le banche centrali coinvolte hanno usato la “sofferenza morale” per fermare le banche
le loro giurisdizioni dal passaggio dalle riserve della banca centrale in denaro, qualcosa del genere
su cui non abbiamo prove, l’ELB potrebbe ovviamente essere più vicino ai -20 pb
suggerito dal presidente della BCE Draghi.
Il limite inferiore sui tassi di interesse nominali è stato un vincolo vincolante per a
numero di banche centrali negli ultimi anni. Ciò è evidente se osserviamo l’evoluzione di
tassi di politica e politica monetaria dalla crisi finanziaria globale. Da metà 2008 a
all’inizio del 2009, la Fed, la BoE e la BCE hanno tagliato i tassi delle politiche in modo aggressivo, ma poi delle politiche
i tassi sono rimasti costanti per qualche tempo (allo 0-0,25% per il tasso obiettivo dei fondi federali, a
0,50% per tasso bancario, all’1% per il tasso di riferimento principale della BCE e allo 0,10% per la BoJ
tasso di chiamata overnight non garantito, vedere la Figura 3). Questo non era perché
le condizioni macroeconomiche non hanno richiesto ulteriori riduzioni dei tassi. Piuttosto, questi centrali
le banche sono passate agli acquisti di attività e hanno modificato i termini e la portata delle loro
agevolazioni finanziarie. Il tasso ufficiale della Banca del Giappone è stato praticamente praticamente
vincolato dalla sua percezione dell’ELB dal 1999.
Il vincolo di queste banche centrali era per lo più autoimposto (quindi forse di più
“moderazione” rispetto a “vincolo”) e, a nostro avviso, tutte queste banche centrali potrebbero avere
abbassato ulteriormente i loro tassi ufficiali al momento e potrebbero ancora farlo
attualmente. Ma l’ELB (inosservabile) reale o vero sarebbe stato vincolante,
pure. Ad esempio, le stime convenzionali della regola di Taylor suggeriscono che è appropriato
il tasso ufficiale negli Stati Uniti potrebbe essere stato a sud del -5% nel 2009 (cfr. figura 4) , molto al di sotto
qualsiasi stima dell’ELB basata sui costi di trasporto della valuta di cui siamo a conoscenza. 9
Tre modi per sbarazzarsi del limite inferiore effettivo
Il fatto che l’ELB sia stato vincolante per un gran numero di eventi avversi negli ultimi anni è
già un buon motivo per sbarazzarsene. Ma sottolineiamo che è il caso della rimozione
l’ELB è ancora più semplice: si tratta semplicemente di ripristinare la simmetria per
impostazione del tasso di polizza della banca centrale o rimozione dell’asimmetria arbitraria che l’ELB
“Alla fine abbiamo raggiunto il limite inferiore effettivo più avanti nel corso dell’anno diminuendo progressivamente il
corridoio dei tassi ufficiali a giugno e settembre. ”(Draghi (2015)) e Area dell’euro – BCE bilanciata
Tuttavia, gli interessi negativi verranno addebitati solo sulla parte del saldo del conto deposito a vista
che supera una determinata soglia di esenzione definita dalla Banca nazionale, sulla base della riserva minima
requisito e impostato individualmente per ogni banca.
Il tasso di -75 pb è pagabile solo sui depositi presso la banca centrale in eccesso rispetto al conto corrente
limiti per le controparti di politica monetaria; i depositi in conto corrente fino al limite hanno un interesse
tasso di 0 bps.
Rudebusch (2009) sostiene che, sulla base di una regola di Taylor stimata convenzionalmente, i Fed Funds
il tasso obiettivo avrebbe dovuto essere -5% alla fine del 2009.

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regali. È giustificato da considerazioni lungimiranti. Con il rischio reale neutro-
tasso di interesse gratuito a livelli storicamente bassi (possibilmente negativo nei più avanzati
economie) e con obiettivi di inflazione del 2 percento o meno, il rischio di episodi futuri
del ELB che diventa un vincolo vincolante per il tasso di polizza negli Stati Uniti, nel Regno Unito,
Giappone, area dell’euro, Svizzera, Danimarca o Svezia, solo per citarne alcuni
i candidati sono troppo alti per essere confortati.
Non c’è nulla di innaturale nei tassi di interesse nominali negativi. Negativo reale
i tassi di interesse – i tassi di interesse nominali corretti per l’inflazione attesa o effettiva – sono
abbastanza comune e non soggetto a un limite inferiore efficace, a condizione che non ci sia
limite superiore all’inflazione (prevista). Come notato, la ragione per cui un efficace inferiore
vincolato al tasso di interesse nominale esiste l’esistenza di valuta negoziabile
strumenti al portatore che pagano un tasso di interesse nominale pari a zero.
Esistono almeno tre modi relativamente semplici per rimuovere l’ELB sul valore nominale
tassi di interesse: i) abolire del tutto la valuta, ii) introdurre modalità di pagamento
interessi (positivi o negativi) su valuta e iii) per terminare il tasso di cambio fisso
tra riserve della banca centrale e valuta.
Abolire la valuta
La prima opzione sarebbe quella di ritirare la valuta. Ci sono innumerevoli negozi alternativi di
valore, mezzi di pagamento e mezzi di scambio, privati ​​e pubblici. Il
numero / unità di ruolo ruolo che la valuta – come una forma di “denaro” – può essere
assorbito dalle altre forme di moneta base che rimarranno in essere, in particolare
riserve della banca centrale. 10
Quali sono gli svantaggi dell’abolizione della valuta? Ne parliamo cinque.
In primo luogo, e probabilmente il più comune, è che l’abolizione della valuta costituirà un
il cambiamento evidente nella vita di molte persone e il cambiamento tende spesso a resistere. UN
stime recenti indicano che la valuta è ancora utilizzata nell’85% dei consumatori globali
transazioni. 11 Ma vale la pena notare che almeno nelle economie avanzate (e
molti mercati emergenti), esiste una gamma sempre crescente di pagamenti elettronici e
veicoli di insediamento e la valuta è diventata praticamente un mezzo ridondante di
scambio e mezzi di pagamento per transazioni legali e legittime (vedi ad es. Bolt
(2006)). Tra i pagamenti legittimi, la valuta viene utilizzata principalmente per piccoli negozi al dettaglio
pagamenti, motivo per cui la quota di contante nelle transazioni in base al valore è generalmente molto elevata
più piccolo del volume. Ad esempio, negli Stati Uniti, il denaro viene utilizzato in 46 $ di consumatori
transazioni in volume, ma solo del 23% in valore (Bargnall et al (2014))
anche la liquidità è in costante calo. 12
In secondo luogo, l’uso di valuta rimane elevato tra i poveri e alcune persone anziane. Questo è
vero anche nelle economie avanzate. Al massimo, ciò richiederebbe la conservazione di
monete e valuta a basso taglio, certamente niente di più grande di una banconota da $ 5 e
non sarebbe necessario che la banca centrale fornisse tale valuta, potenzialmente entro
importi illimitati, su richiesta. Fare un numero limitato di piccoli tagli
la valuta disponibile sarebbe una combinazione della nostra prima e terza proposta (la terza
uno è consentire un tasso di cambio tra valuta e banca centrale
10 In definitiva, la scelta dell’unità di conto o del numeraire (ad es. Per i contratti su salari e prezzi) è
determinato socialmente per via endogena, ma le autorità possono avere un’influenza significativa su questa decisione,
ad esempio, effettuando la banca centrale si riserva l’unica forma di corso legale, anche per pagamenti fiscali.
12 Cfr. Ad es. Federal Reserve Board (2014) o Cap Gemini e RBS (2014) per le prove che l’uso di
la non liquidità è cresciuta rapidamente. Non siamo a conoscenza di alcuna prova che suggerisca che l’uso di
la liquidità è cresciuta a tassi simili.

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riserve). Un importo limitato di valuta di piccolo taglio disponibile sarebbe
è improbabile che costituisca mai un vincolo effettivo alla capacità della banca centrale di stabilire una politica
aliquote. Detto questo, a nostro avviso, sarebbe preferibile fornire il ‘grande
sbloccato “con accesso automatico a un conto bancario invece di trattenere il limitato
uso della valuta. È probabile che i benefici in termini di inclusione sociale e finanziaria
superano anche i costi non banali dell’apertura del conto. 13
In terzo luogo, le banche centrali e i governi perderebbero le entrate del signoraggio. Questo è vero,
e le somme di denaro coinvolte possono essere non banali, a meno che non ci sia un
compensazione e aumento significativo della domanda per le altre componenti del
base monetaria. Ad esempio, le riserve obbligatorie che pagano meno del tasso di interesse
sugli strumenti finanziari non monetari sarebbe fonte di signoraggio e se
le riserve in eccesso hanno un certo rendimento materiale non pecuniario, il principale
la banca potrebbe persino realizzare profitti sulle riserve in eccesso detenute dalla banca centrale.
Signoraggio, le risorse che possono essere stanziate attraverso l’emissione di centrale
passività bancarie (compresa la valuta) che pagano meno del rendimento di mercato in caso contrario
simili passività delle banche non centrali possono costituire un’importante fonte di entrate statali,
o per la banca centrale o per il suo effettivo proprietario, in genere il Ministero delle finanze
o Ministero del Tesoro, o per entrambi. Ad esempio, nel corso del 2014, lo stock di euro
banconote e monete sono aumentate di 61 miliardi di euro (0,6% del PIL). Per la Federal Reserve,
l’incremento dello stock di monete e banconote è stato di $ 87 miliardi (0,5% del PIL). Altrove,
abbiamo sottolineato il significato del signoraggio per l’assorbimento delle perdite della banca centrale
capacità e questioni fiscali. 14
In quarto luogo, l’abolizione della valuta sarebbe inevitabilmente associata a una perdita di privacy
e creare rischi di eccessiva intrusione da parte del governo (e altri aspiranti
ispettori). Il noto economista monetario Charles Goodhart si riferisce in effetti
la proposta di abolire la valuta come “scioccamente illiberale”. Ma questo costo deve essere
visto contro il costo che l’anonimato della moneta presenta alla società. Anche
anche se è difficile trovare prove concrete, è molto probabile che il sottosuolo
l’economia e la comunità criminale sono tra gli utenti più pesanti di valuta
(dove il valore dell’anonimato fornito dalla valuta è probabilmente il più alto).
Le prove coerenti con questa ipotesi comprendono il fatto che l’alta denominazione
le banconote rappresentano una percentuale piuttosto elevata della valuta totale in circolazione (ad esempio banconote da € 500
rappresentano quasi il 30% della valuta totale in circolazione nella zona euro per valore 15 ). Nel
a nostro avviso, il vantaggio netto per la società di rinunciare all’anonimato della valuta
è probabile che le partecipazioni siano positive (anche ai fini della conformità fiscale).
13 Vedi la Better Than Cash Alliance (http://betterthancash.org/), una joint venture tra un certo numero di
organizzazioni del settore pubblico e privato per rafforzare l’uso dei pagamenti elettronici, per prove sul
benefici dei pagamenti elettronici, anche per l’inclusione finanziaria. Citi è sponsor di questa alleanza.
Con l’assicurazione sui depositi per i saldi delle transazioni, tali conti sarebbero anche privi di rischi di insolvenza
fino a un limite che può superare qualsiasi concepibile uso legittimo di denaro contante.
risorse che lo stato (la banda centrale consolidata e il governo generale) ottengono dal signoraggio
è il valore attuale attualizzato (VAN) dell’interesse futuro risparmiato avendo passività in denaro base
passività in circolazione anziché non monetarie, più il VAN dello stock “terminale” di moneta base –
lo stock di denaro base alla fine dei tempi. Questo VAN del signoraggio attuale e futuro può essere
speso dallo Stato in infrastrutture o consumi pubblici o trasferito al settore privato attraverso
tagli fiscali o trasferimenti di pagamenti o sussidi. In entrambi i casi la domanda aggregata viene potenziata. Se c’è
Sottoutilizzazione keynesiana delle risorse, questo può aiutare a ridurre lo spreco di risorse reali coinvolte. Se
la banca centrale doveva impegnarsi direttamente nei pagamenti di trasferimento (il Presidente, il Governatore o il Presidente invia a
verificare ad ogni residente legittimo della politica), questo trasferimento di signoraggio al settore privato sarebbe
essere chiamato una goccia di denaro in elicottero.

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In quinto luogo, il passaggio esclusivamente ai pagamenti elettronici può creare nuova sicurezza e
rischi operativi. A volte, sistemi di pagamento o altri elementi critici di
l’infrastruttura necessaria per le transazioni, la contabilità o la valutazione può essere
non disponibile o malfunzionante. È vero che tutto ciò che può essere programmato può farlo
probabilmente essere hackerato – non esiste un cyber assolutamente sicuro
moneta’. Tuttavia, permangono progressi tecnologici nell’IT (e in particolare nei sistemi di pagamento)
rapido e dovrebbe ridurre ulteriormente l’incidenza di interruzioni e malfunzionamenti
tempo. Inoltre, è quasi vero che la valuta funziona in modo particolarmente regolare, con il
rischio di contraffazione e denaro contraffatto probabilmente almeno tanto prevalente per la valuta quanto
potrebbe essere per i pagamenti elettronici.
In sintesi, concludiamo quindi che gli argomenti contro l’abolizione della valuta
sembra piuttosto debole. Detto questo, l’abolizione della valuta non è l’unico modo per farlo
rimuovere l’ELB.
Crea modi per pagare gli interessi sulla valuta
Un altro modo per le autorità di rimuovere l’ELB senza abolire la valuta è quello di
tassarlo, come proposto da Gesell (1916), e sostenuto da Irving Fisher (1933) e
John Maynard Keynes (1936) (vedi anche Fukao (2005)).
Il motivo è scomodo e costoso, ma non impossibile, da pagare in positivo o
l’interesse negativo sulla valuta è che il detentore (proprietario) della valuta è anonimo:
l’emittente o la controparte che offre beni o servizi in cambio di valuta
(in linea di principio) non conosce l’identità del titolare. Il nome o qualche altro
l’attributo identificativo univoco del proprietario non è allegato (scritto o stampato su)
la banconota, così come avviene con i cosiddetti titoli “registrati”. Se il tasso di interesse è attivo
la valuta era positiva, il proprietario poteva presentare ripetutamente la stessa nota per
pagamento durante un intervallo di tempo in cui aveva diritto a un solo pagamento. stampigliatura
o contrassegnando in altro modo la valuta con gli interessi dovuti dovuti, ovvero
identificandolo come corrente, è quindi necessario pagare un tasso di interesse positivo. Nel
ai vecchi tempi, le obbligazioni al portatore con pagamenti di interessi periodici dovuti avrebbero avuto il
numero appropriato di “coupon” allegati al certificato obbligazionario. Ogni pagamento di
l’interesse riguardava il ritaglio di un coupon. Con valuta con un conto aperto (in
principio infinito) durata residua, con conseguente riduzione dei coupon fisici
banconote di dimensioni piuttosto scomode (anzi infinite).
Se il tasso di interesse sulla valuta è negativo, il problema per l’emittente è come
incentivare il titolare anonimo di una banconota a farsi avanti e a pagare il
interessi dovuti. Una volta che il detentore avesse pagato l’importo appropriato all’emittente, il
la banconota potrebbe essere contrassegnata come corrente. Assente un’improbabile eruzione collettiva
di onestà, penali per detenzione o accettazione in pagamento, banconote che sono
non corrente sugli interessi dovuti dal titolare all’emittente sarebbe tenuto a
indurre il detentore di banconote a ricevere gli interessi negativi dovuti.
Il problema con tassare o timbrare la valuta è che è probabile che sia imbarazzante,
invadente e probabilmente anche costoso. Sanzioni per non conformità (confisca di
banconote non bloccate, multe, reclusione o peggio) saranno probabilmente necessarie
imporre che gli interessi / le tasse richiesti siano pagati sulle disponibilità in valuta. Semplicemente
dichiarando che “non corrente” sulle imposte dovute in valuta cessa di avere corso legale o lo è
è improbabile che il ripudio di una passività da parte della banca centrale sia sufficiente. Dopotutto,
indipendentemente dal fatto che una determinata attività (fisica, con o senza valore intrinseco, carta o
elettronico) è volutamente detenuto da un numero sufficiente di partecipanti al mercato, o ampiamente
accettato come mezzo di scambio o mezzo di pagamento è il risultato di a
atto decentralizzato di scelta collettiva, non qualcosa che può essere stabilito dalla legge.
Il denaro “Fiat” o “Let it Be” non è sinonimo di corso legale, vale a dire

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in effetti una proprietà di beni che possono essere concessi e portati via dallo Stato.
Il denaro è qualsiasi raccolta di attività che un numero sufficiente di persone è disposto a utilizzare
come mezzo di scambio e mezzo di pagamento.
Il pagamento di tassi di interesse negativi non richiede quindi solo quella valuta
dovrebbe essere “timbrato” o “marcato” per indicare chiaramente e inequivocabilmente tale interesse
il debito è stato effettivamente pagato e lo è il detentore dell’obbligazione al portatore negoziabile
quindi corrente sui suoi obblighi, ma richiede anche sanzioni per inadempienza
La stessa logica si applica alle proposte di pagamento casuale (negativo) degli interessi
annullamento di una determinata frazione di ogni taglio di banconote in circolazione (basato
sul loro numero seriale, diciamo, come proposto da Mankiw (2009)). Se il pubblico in generale
continua ad accettare queste banconote (cancellate) alle stesse condizioni del
continua, ancora ufficialmente valida, banconote, quindi l’annullamento ufficiale è inefficace
e non equivarrà all’imposizione di un tasso di interesse negativo sulla valuta. Per
rendere improbabile un risultato del genere è necessario imporre sanzioni
chiunque sia stato colto con una banconota cancellata o offrendola / accettandola in pagamento.
Sebbene tecnicamente fattibile, dubitiamo che tali sanzioni ed esecuzioni
sarà politicamente gestibile nella maggior parte dei paesi.
Termina il tasso di cambio fisso tra la banca centrale
Riserve e valuta
Il terzo meccanismo per la rimozione dell’ELB è la fine del tasso di cambio fisso
tra riserve della banca centrale e valuta. La banca centrale continuerebbe a farlo
fornire sia le riserve della banca centrale sia la valuta su richiesta secondo la politica ufficiale
tasso di interesse, come fa oggi. Rendere il sistema il più simile possibile all’attuale
in pratica, la banca centrale mantiene il tasso di cambio tra le riserve della banca centrale
e costante di valuta (come avviene oggi), purché il tasso ufficiale della polizza (il tasso
on deposits with the central bank) is zero or positive. 16
However, when the policy rate is negative (say -5%), the central bank sets the one-
period forward price of currency in terms of central bank reserves 5% below the
current spot price (see Boyle (2002), Buiter (2004, 2007, 2009) and Davies (2004),
developing the work of Eisler (1932)). Next period’s spot price is then set equal to
today’s one period forward price. This amounts to a crawling peg, with the
(confidently expected) rate of appreciation of the deposit currency vis-à-vis the cash
currency equal to the interest differential between the deposit currency (-5%) and
the cash currency (0%). In our example, assume that 100 cash dollars can be
converted into 100 reserve dollars today. With a -5% interest rate, next period 100
dollari in contanti ti farebbero guadagnare solo 95 dollari di riserva. Ne consegue che non esiste
incentivo, quando la politica è negativa, a cercare qualsiasi agente economico razionale e
prendere in prestito al tasso di cambio negativo e investirlo in una valuta a tasso zero. Il
deprezzamento della valuta in termini di riserve della banca centrale significa quello espresso in
una valuta comune, valuta e riserve della banca centrale guadagnano lo stesso capitale
tasso di rendimento. In alternativa, le autorità potrebbero fissare il tasso ufficiale al -5%, diciamo, e
accettare riserve e / o prestare a quel -5% come richiesto dal mercato, ma mantenere il
stock di valuta “determinato dall’offerta”. 17
A nostro avviso, termina il tasso di cambio fisso tra valuta e banca centrale
le riserve sono sia pratiche che probabilmente efficaci. L’unica estremità libera, dal
16 In linea di principio, qui si potrebbe imporre una perfetta simmetria, ovvero porre fine al tasso di cambio fisso tra
riserve e valuta della banca centrale quando il tasso di polizza è positivo.
17 In tal caso, la banca centrale consentirebbe il tasso di cambio tra valuta e riserve
determinato mercato. Dare o prendere un premio di rischio di deprezzamento del tasso di cambio, il tasso atteso di
l’ammortamento della valuta in termini di riserve sarebbe meno il 5 percento.

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punto di vista della politica monetaria, è che le autorità devono garantire che in questo caso
sono le riserve (la valuta di deposito), piuttosto che la valuta di cassa, che agiscono come
numero o unità di conto in termini di salari e prezzi stabiliti. Il
tasso di interesse nominale (in termini di numero – valuta dei depositi) e tasso di interesse
il tasso di inflazione (atteso) (in termini di numero) determina il tasso di interesse reale
‘cane’ che agita la ‘coda’ del tasso di interesse reale della valuta in contanti non numeraire legata
attraverso la parità di interessi coperti (se le autorità stabiliscono il tasso forward) o alcuni
versione della parità di interesse non coperta più un premio per il rischio di cambio se il
le autorità assumono un impegno non del tutto credibile per un tasso spot futuro. In questo modo il
L’ELB è rimosso: non esiste alcun pavimento sul tasso di interesse nominale sui depositi. Dovrebbero
la valuta in contanti diventa il numero per i contratti salariali e sui prezzi, il vero interesse
il tasso sulla valuta in contanti diventa il cane e il tasso di interesse reale sul deposito
valuta la coda. Il tasso di interesse nominale sulla valuta in contanti rimane soggetto al
ELB, tuttavia, la politica monetaria rimane asimmetrica come al momento del deposito e
cash currency are linked through a fixed exchange rate.
As we noted above, the choice of numeraire is socially endogenously determined
and therefore not under the full control of the authorities. However, as we also
pointed out, the authorities are not powerless, or without influence, either. Essi
could, for instance, designate central bank reserves as the only legal tender as well
as make reserves the unit of account and medium of exchange for all government-
determined prices and contracts (including public sector wages) as well as for tax
and subsidy payments. In extremis, they could make contracts denominated in
currency unenforceable in domestic courts.
We should get rid of the ELB now
As we argued above, the case for removing the ELB is rather simple and does not
rest on a current urgent need for significantly negative interest rates. We simply
desidera un toolkit di politica monetaria completo e simmetrico per far fronte alle contrazioni future e
episodi disinflazionistici. Ma allo stesso tempo, le circostanze attuali lo dimostrano
il caso della rimozione dell’ELB non è solo teorico. In particolare, una volta arrivati
la ELB e lo stimolo di politica monetaria supplementare sono necessari, siamo esattamente nel
mondo di allentamento quantitativo, allentamento qualitativo, allentamento del credito e altri cosiddetti
azioni di politica monetaria non convenzionali.
Figura 5. Stato patrimoniale globale – Banca centrale (% del PIL), 2000-2015
Figura 6. Paesi selezionati – Bilancio della banca centrale (% del PIL),
1999-2015
Fonte: National Central Banks e Citi Research
Fonte: National Central Banks e Citi Research
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Area dell’euro
Svizzera
% del PIL

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In assenza di altre alternative, la causa di tali misure era spesso forte
negli ultimi anni in molte economie avanzate, anche se si accetta che lo siano
soggetto a rendimenti decrescenti. Ma vengono con i loro rischi significativi e
i costi, principalmente legati al fatto che queste misure implicano generalmente su larga scala
ampliamenti dei bilanci delle banche centrali (LSEBS, entrambi tramite attività definitive
acquisti e operazioni di prestito straordinarie). Questo è vero anche se il grande
in questi casi è stato auspicato un aumento delle dimensioni del bilancio, dato il
alternative che le banche centrali erano disposte a contemplare.
L’aumento delle dimensioni dei bilanci delle banche centrali negli ultimi anni non è stato nulla
a meno di straordinario. L’aggregato ponderato per il PIL del saldo della banca centrale
i fogli di un campione di 33 economie avanzate rappresentavano il 30% del PIL alla fine del 2014, oltre
than twice what it was in 2007 (see Figure 5 ). Some individual central banks have
had even larger increases in their balance sheets. The Swiss National Bank, for
instance, saw its balance sheet explode from around 20% of GDP in 2007 to almost
90% of GDP recently ( Figure 6) . 18
The large increases in central bank balance sheets have been the cause of some
controversy in virtually all of the economies in which they occurred. In some (eg in
Switzerland), the massive increase in the central bank balance sheet (and the fear
of future even faster and open-ended increases) have led to some fairly spectacular
policy reversals. 19 This is understandable, in our view, because the large increases
in balance sheets come with material risks. Four potentially major such risks are:
First, LSEBS can create significant financial stability risks by feeding asset bubbles,
including in, but not limited to, the asset markets in which the central bank is directly
attivo. The global financial crisis of course showed how painful the consequences
of a sudden bursting of such asset bubbles can be, particularly when leverage is
alta.
Second, even though monetary policy is inevitably associated with some fiscal and
quasi-fiscal effects, the larger size and scope of LSEPS implies that the
redistributive effects of monetary policy have also increased significantly.
Third, the large size of LSEPS and the large size of the resulting asset holdings
constitute very large interventions in private asset markets and the real economy,
which could potentially be highly distortive (and therefore undesirable).
Finally, and most importantly, the combination of the above three risks and costs
implies that LSEPS can raise serious challenges for the legitimacy of central banks
and raise the risk of a major political backlash against central banks.
Having the option to reduce policy interest rates to substantially negative levels can
at least in part reduce the need for LSEPS. This is not to say that LSEPS would
become redundant once we remove the ELB. Clearly, even with full freedom to
move the nominal policy rate down to any level, and even with (expected) inflation
predetermined or sluggish to adjust so that nominal policy rate cuts correspond, at
least for a while, to material real interest rate cuts, the responsiveness of aggregate
demand to a lower real interest rate may not be sufficient to restore full
employment. Other policy measures, including expansionary fiscal policy or
monetised fiscal stimuli (helicopter money drops) may be necessary. But we regard
18 Having said that, globally there are central banks with even larger balance sheet sizes relative to
GDP. At end-2014, these were Luxembourg (226% of GDP), Norway (184%), Lebanon (183%), Hong
Kong (142%), Saudi Arabia (97%), Taiwan (97%) and Singapore (88%).

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it as almost self-evident that when more monetary policy stimulus is called for, the
‘corner solution’ of full reliance on LSEPS while policy interest rates are stuck at the
ELB is unlikely to be optimal. With fiscal policy both in the euro area and in the US
seriously constrained by ideology, faulty economic analysis or political paralysis (or
some combination of the three), removing the ELB is clearly highly desirable.
Should we not raise the inflation target instead?
Some may argue that raising the target rate of inflation would be a suitable (or
perhaps even superior) alternative to eliminating the ELB. We are not categorically
opposed to the idea that the optimal target inflation rate may be higher than the now
common ‘2 percent’ that many advanced economy central banks implicitly or
explicitly target – the theoretical justifications for the 2% target were always
tenuous. In the absence of straightforward ways to remove the effective lower
bound, we would mostly be in favour of somewhat higher inflation targets (perhaps
2.5% or 3%) to reduce the risk of hitting the effective lower bound in the case of
large adverse shocks. Even then, we would point out the dangers of higher inflation
targets, notably that higher inflation rates are likely to be associated with higher
inflation volatility (see eg Kiley (2007)), which is undesirable. In addition, higher
inflation may lead to ‘inflation creep’ – the risk that effective (explicit or implicit)
target inflation rates creep upwards over time, re-establishing an ‘inflation bias’ to
monetary policy, which is reminiscent (if not fully equivalent) to the time
inconsistency concerns about macroeconomic policy that were prominent in the
1970s and 1980s.
Perhaps the most important reason to reject the view that a higher target inflation
rate would be a superior alternative to removing the ELB is that it does not actually
do so: after all, changing the target is not the same as having an instrument to
achieve that target. It may be possible that, in a world of very credible and effective
monetary policy, raising the target inflation rate by itself reduces the frequency of
occasions when the ELB will bind. But it is just as possible that having negative
interest rates will be an instrument that will be essential in a policy mix needed to
achieve the target inflation rate, particularly when the reason to raise the inflation
target is a failure to have achieved even the lower target.
But what about the German saver (and all other savers)?
We anticipate howls of horror from various sources, notably German savers and
their representatives, at the sight of the ideas and arguments we espouse in this
note. Many of these will refer to negative nominal interest rates disapprovingly as
‘punishing savers’. Most of that is simply people talking their own books and/or a
failure to distinguish between nominal and real interest rates. But it is important to
highlight that discouraging saving (and encouraging spending) is not a bug of
significantly negative interest rates, but a feature. If aggregate demand is weak, ie
there is an excess of saving (private plus public) relative to spending (consumption
or investment, private or public), lowering interest rates is one way that could
potentially lower saving and increase investment to eliminate the demand
deficiency.
This is not to say that lowering interest rates are always the right response to a
situation of weak demand. For instance, demand for savings may be boosted and
investment discouraged by various forms of uncertainty, and neither the uncertainty
nor the ex-ante saving-investment balance may be sensitive to changes in interest
rates. But if demand is deficient and saving/investment sensitive to interest rates,
then lowering the motive to save is very much the desired outcome. That someone
will lose due to the change in interest rates is bad news for the losers, but not a

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reason to reject the policy action per se. 20 It is a feature of both interest rate cuts
and interest increases, and does not depend on whether the level of interest rates is
positivo o negativo.
It is, of course, necessary to assess if lowering interest rates is likely to have the
desired effect. For example, it is conceivable that lowering interest rates (in principle
both when they are positive or when they are negative) would raise rather than
lower desired savings, if savers have constant targets for the level of nominal (or
real) savings in the future. A lower rate of return on savings with an unchanged level
of target savings would require more saving contributions. That is another way of
saying that the income effect of lower rates (positive for borrowers, negative for
lenders/savers) outweighs the substitution effect (which would call for lower saving).
Such constant saving targets may be implicit and personal (the income effect on
creditors) or they may be institutionalised, for example for defined benefit pension
schemes or life insurance with return guarantee features, as are common in
Germania. If such constant targets are common, the effectiveness of rate cuts will be
limited, although other interest-sensitive components of aggregate demand (capital
expenditure) could still be boosted.
How far (down) will central banks go?
In the introduction, we noted that we currently expect 12 central banks to cut policy
rates between now and year-end. 21 Among these, there is none that we expect to
set a negative policy rate for the first time. Israel may come close (its policy rate is
already at 0.1% and we expect another small cut). And there are several countries
where a negative policy rate in the not too distant future is conceivable, eg in
Canada or Norway (if oil prices resume their decline) or in the Czech Republic or
perhaps even Hungary (should their exchange rates appreciate aggressively).
Among the countries, that already have a negative policy rate, we currently only
expect Sweden to cut its policy rate further (from -0.25% to -0.4%). But we regard
further rate cuts in the other ‘negative rate economies’ (Denmark, the euro area,
and Switzerland) as certainly plausible. 22 In the euro area, the ECB may decide to
further its deposit rate for operational reasons to ensure that it can carry out its
planned purchases under the expanded asset purchase programme (EAPP) while
complying with its self-imposed rule to not buy at yields lower than its deposit rate. 23
In none of the economies has the central bank actually hit the ELB yet, in our view,
leaving the respective central banks with some scope to lower policy rates further
before needing to consider the type of measures we discuss (the most negative
policy rate we currently observe is in Sweden, where the deposit rate is at -1%). Nel
countries where the primary motivation for negative interest rates is to deter
excessive capital inflows, the effective lower bound is likely to be lower, given that
carry costs of currency are likely to be larger and non-pecuniary benefits smaller for
foreigners.
20 A desirable policy action will increase the size of the pie and not just redistribute slices of the pie. esso
should therefore in principle be possible to compensate the losers so that no one would be worse off.
In practice, administrative costs and constraints may, however, often make it unlikely that the losers
will be compensated.
21 These are Australia, Brazil, China, Egypt, Hungary, Indonesia, Israel, India, Russia, Ukraine,
22 This is despite the fact that the ECB’s latest minutes (from April 2, 2015), suggested that the deposit
rate at -0.2% may be at the effective lower bound (see footnote 6) .
23 This self-imposed rule was probably put in place to avoid having negative carry even on some of its
asset purchases. Of course, the ECB could also simply get rid of this self-imposed rule altogether.

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Overall, we therefore expect that negative nominal interest rates will become
increasingly common, as they become better understood (and irrational concerns
about their effects less commonly accepted) and assuming that many advanced
economies will continue to suffer from weak demand, necessitating some degree of
monetary support. But institutional changes, such as the ones we propose in this
paper are likely to be necessary to allow monetary policy to continue to be effective.
Since the start of the Great Financial Crisis (GFC), many central banks throughout
the advanced economies have either found themselves constrained by the ELB on
the policy rate or too close for comfort to bumping into the ELB. Helicopter money
drops are not legitimate except as an explicitly coordinated set of policy actions by
the monetary and fiscal authorities (a temporary fiscal stimulus permanently
monetised by the central bank). In addition, for mainly political reasons, fiscal policy
è stato uno spettatore nella battaglia per aumentare la domanda aggregata sin dall’inizio fiscale
stimoli del 2008 e del 2009. Politiche monetarie non convenzionali – saldo su larga scala
espansioni di fogli e variazioni nella composizione delle attività e delle passività del
banca centrale, si è rivelata la politica monetaria dei poveri. Meglio di niente,
ma soggetti a rendimenti decrescenti quando i mercati finanziari si stabilizzano dopo il
panico del 2008-9 (negli Stati Uniti e in Europa) e del 2010-12 nell’area dell’euro.
Figura 7. Paesi selezionati – Quota di pagamenti senza contanti sul totale
Transazioni al consumo (%), 2011
Figura 8. Indice di moneta digitale Citi / Imperial College
Prontezza, 2015
Rango
Nazione
1
Finlandia
2
Singapore
3
NOI
4
Svezia
5
Hong Kong
6
Norvegia
7
UK
8
Olanda
9
Giappone
10
Svizzera
11
Danimarca
12
Germania
13
Austria
14
Canada
15
Qatar
Fonte: MasterCard Advisors e Citi Research
Fonte: Citibank e Citi Research
Portare simmetria al tradizionale strumento politico della banca centrale, il funzionario
il tasso politico ha chiaramente senso. Ma politicamente, l’abolizione della valuta avrebbe funzionato
in opposizione ad alcuni dei poveri e degli anziani legittimamente dipendenti dal denaro, da
quelli per i quali si desidera l’anonimato del denaro perché sono coinvolti
attività illegali e da libertari. Il primo collegio elettorale può essere aiutato, il
il secondo può essere ignorato e il terzo dovrebbe prenderne uno per la squadra.
Quali sono i paesi in cui è più probabile che vediamo il tipo di politica
le innovazioni di cui discutiamo? A nostro avviso, è probabile che questi paesi siano quelli che io)
sono presso o vicini all’ELB), ii) sono altamente sviluppati finanziariamente e iii) tendono ad esserlo
“innovatori politici”. I paesi con alti livelli di sviluppo finanziario sono di più
è probabile che adotti misure per rimuovere o ridurre l’ELB. Paesi con relativamente bassi
uso corrente di contanti (vedi Figura 7) dovrebbe, a parità di condizioni, trovarlo più facile
abolire la valuta. In collaborazione con l’Imperial College, Citi ha anche sviluppato un
indice di “prontezza” per i pagamenti digitali, il Digital Money Index, che comprende
90 paesi. Secondo questo indice, Finlandia, Singapore e Stati Uniti sono i tre

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paesi che sono più pronti a fare affidamento principalmente sui pagamenti digitali. 24 Presi insieme,
pertanto, i candidati principali per i paesi che probabilmente aboliranno attualmente l’ELB
includiamo Danimarca, Svezia o Svizzera, a nostro avviso. Se il limite inferiore dovesse legarsi,
Anche Canada, Australia, Nuova Zelanda e Singapore sarebbero candidati plausibili,
a nostro avviso.
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24 See “Digital Money: A Pathway to an Experience Economy”, Citi and Imperial College London,
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Keynes, John Maynard (1936) The General Theory of Employment, Interest and
Money , Macmillan, Cambridge University Press
Pagina 1
SERIE DI CARTA DISCUSSIONE
ABCD
Disponibile online su:
No. 8780
IL RUOLO DELLE BANCHE CENTRALI IN
STABILITÀ FINANZIARIA:
COME È CAMBIATO?
Willem H. Buiter
MACROECONOMIA INTERNAZIONALE

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ISSN 0265-8003
IL RUOLO DELLE BANCHE CENTRALI IN FINANZIARIA
STABILITÀ: COME È CAMBIATO?
Willem H. Buiter, London School of Economics e CEPR
Documento di discussione n. 8780
Gennaio 2012
Centro per la ricerca di politica economica
77 Bastwick Street, London EC1V 3PZ, Regno Unito
Tel: (44 20) 7183 8801, Fax: (44 20) 7183 8820
Questo documento di discussione è pubblicato sotto l’egida della ricerca del Centro
programma in MACROECONOMIA INTERNAZIONALE . Qualsiasi opinione
qui espressi quelli degli autori e non quelli del Centro per
Ricerca sulle politiche economiche. La ricerca divulgata dal CEPR può includere
punti di vista sulla politica, ma il Centro stesso non assume posizioni di politica istituzionale.
Il Center for Economic Policy Research è stato istituito nel 1983 come un
beneficenza educativa, per promuovere analisi indipendenti e discussioni pubbliche
di economie aperte e le relazioni tra loro. È pluralista e non
partigiano, portando la ricerca economica a fare affidamento sull’analisi del mezzo e
domande politiche a lungo termine.
Questi documenti di discussione rappresentano spesso lavori preliminari o incompleti,
diffuso per incoraggiare discussioni e commenti. Citazione e uso di tale a
la carta dovrebbe tener conto del suo carattere provvisorio.
Copyright: Willem H. Buiter

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Documento di discussione CEPR n. 8780
Gennaio 2012
ASTRATTO
Il ruolo delle banche centrali nella stabilità finanziaria:
Come è cambiato? *
I ruoli delle banche centrali nelle economie avanzate si sono ampliati e
moltiplicato dall’inizio della crisi. La politica monetaria convenzionale
ruoli – impostazione dei tassi di interesse nel perseguimento della stabilità macroeconomica e
fungendo da prestatore di ultima istanza e market maker di ultima istanza da fornire
finanziamento della liquidità e liquidità del mercato a controparti illiquide ma insolventi –
sono stati entrambi trasformati. Con tassi ufficiali ufficiali vicini o in vigore
limite inferiore, la dimensione del bilancio della banca centrale e la composizione
delle sue attività e passività sono diventati il ​​nuovo “povero”, monetario
strumenti politici. I ruoli LLR e MMLR si sono espansi per includere
sostegno alla solvibilità per SIFI e, nella zona euro, fornitura di liquidità
sostegno e sostegno alla solvibilità anche per i sovrani.
Concentrare troppe responsabilità di stabilità finanziaria, tra cui macro-
regolamentazione prudenziale e microprudenziale, nei rischi della banca centrale
minando l’indipendenza della banca centrale dove è probabile che sia
utile – i ruoli convenzionali di politica monetaria.
La capacità non inflazionistica di assorbimento delle perdite (NILAC) della centrale principale
le banche sono vaste. Per la BCE / l’Eurosistema lo stimiamo a non meno di 3,2 EUR
trilioni, per la Fed a oltre $ 7 trilioni. Questo non è il denaro dei contribuenti
sotto l’effettivo controllo delle autorità fiscali. Le banche centrali hanno
hanno utilizzato i loro bilanci e i loro NILAC per intraprendere azioni quasi fiscali
che sono stati essenziali per prevenire possibili turbolenze finanziarie ancora maggiori
disastro, ma che hanno anche importanti impatti distributivi tra settori,
istituzioni finanziarie, individui e nazioni. La BCE è stata costretta a farlo
ruolo illegittimo del vuoto fiscale nel cuore dell’area dell’euro; la Fed di
la paralisi fiscale delle istituzioni del governo federale degli Stati Uniti.
Classificazione JEL: E41, E52, E58, E63, G01 e H63
Parole chiave: responsabilità, banche centrali, stabilità finanziaria e non inflazionistica
capacità di assorbimento delle perdite

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Willem H. Buiter
Citigroup
Centro Citigroup
33 Canada Square
Canary Wharf
London E14 5LB
Email: willem.buiter@citi.com
Per ulteriori articoli di discussione di questo autore vedere:
* Documento basato su una presentazione alla quattordicesima edizione del International International
Conferenza bancaria organizzata dalla Federal Reserve Bank di Chicago e
la Banca centrale europea il 10-11 novembre 2011 a Chicago, Illinois
Ringrazio Anne Sibert ed Ebrahim Rahbari per molte utili discussioni
su questo argomento e Deimante Kupciuniene e Antonio Montilla per prezioso
assistenza alla ricerca.
Questo documento è stato scritto a titolo personale. Le opinioni e le opinioni
espressi sono quelli dell’autore e non possono essere attribuiti a Citigroup o a
qualsiasi altra organizzazione a cui sono affiliato.
Presentato il 10 gennaio 2012

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(I) La riscoperta della stabilità finanziaria da parte della Banca centrale
Comunità delle economie avanzate
Molto tempo fa, in una galassia molto , molto lontana, la maggior parte degli economisti monetari accademici che lavoravano su avanzato
economie e alcuni banchieri centrali credevano che la somma totale delle banche centrali fosse
catturato da una banca centrale operativamente indipendente che fissa tassi di interesse a breve termine per perseguire a
obiettivo di stabilità macroeconomica monodimensionale o bidimensionale. L’obiettivo di stabilità macroeconomica
era spesso solo la stabilità dei prezzi, in genere definita come il perseguimento di un tasso obiettivo di inflazione per alcuni
indice ampiamente definito di beni e servizi. Alcuni paesi avevano obiettivi doppi, coinvolgendo entrambi
stabilità dei prezzi e alcuni obiettivi di attività reali, quali occupazione, disoccupazione o produzione. La Fed
ha un triplice mandato di stabilità macroeconomica, che prevede la massima occupazione, prezzi stabili e
tassi di interesse moderati a lungo termine. Un obiettivo di cambio talvolta sostituito o
completa l’obiettivo di stabilità dei prezzi.
Quando scoppiò la crisi finanziaria nord-atlantica nell’agosto 2007, la professione economica nel
le economie avanzate e alcuni banchieri centrali hanno riscoperto la stabilità finanziaria. Quelli che lavorano
e sui mercati emergenti e sui paesi in via di sviluppo ovviamente non cadde mai vittima della “banca centrale”
indipendenza e inflazione (flessibile) indirizzata al “punto cieco” La lezione è stata acuta: ci può essere
non c’è dubbio che, per qualsiasi banca centrale di fronte a un potenziale conflitto tra stabilità dei prezzi (o
stabilità macroeconomica) da un lato e stabilità finanziaria sistemica dall’altro, il primato di
la stabilità finanziaria è stata riscoperta con una vendetta. La stabilità finanziaria sistemica supera la stabilità dei prezzi
o stabilità macroeconomica sempre e ovunque. Ciò è stato vero anche per la Banca centrale europea
(BCE). Mi aspetto che, al termine delle crisi sovrane e bancarie europee, la stabilità finanziaria
il ruolo della BCE sarà aumentato a una scala che non si vede altrove dall’inizio della crisi nel 2011. In caso contrario,
ci sarà al massimo una zona euro di groppa (EA), costituita essenzialmente da una “maggiore zona del marco tedesco”,
quando la polvere della storia si deposita sulle crisi di EA.
(II) Stabilità finanziaria: che cos’è?
Ritengo che le politiche volte a promuovere la stabilità finanziaria abbiano quattro dimensioni
Il primo è la prevenzione e / o mitigazione di boom di attività e credito, bolle e busti. C’è
un dibattito di lunga data, spesso definito lean vs clean, tra la BRI, guidato da William While
(2006a, b) e la maggior parte del resto della professione economica, guidata da Alan Greenspan (2008) e da
Ben Bernanke e Mark Gertler (Bernanke e Gertler (1999, 2001), Bernanke (2002, 2005)). Il
La BRI preferisce utilizzare i tassi di interesse per opporsi al vento nei mercati delle attività e del credito, aumentando i tassi
quando boom o bolle minacciano, anche quando il livello generale dei prezzi e il livello economico
l’attività è sul target. La scuola Greenspan-Bernanke favorisce il rilascio di boom creditizi e patrimoniali e
le bolle fanno il loro corso e usano la politica monetaria in modo aggressivo dopo che una bolla scoppia per minimizzare
il danno causato da questi sconvolgimenti finanziari.
La seconda dimensione della politica di stabilità finanziaria è la prevenzione e / o l’attenuazione dei finanziamenti
crisi di liquidità per gli istituti finanziari di rilevanza sistemica (SIFI) e per il sovrano. Questo è

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2
il ruolo di prestatore di ultima istanza (LLR) delle banche centrali. Un prestatore di ultima istanza fornisce liquidità a
controparti solventi ma illiquide. Nel classico approccio di Bagehot, questa liquidità è fornita contro
buona garanzia e ad un tasso di penalità (Bagehot (1873)). Anche l’approccio di Bagehot lo è
restrittivo e userò il termine prestatore di ruolo di ultima istanza solo nel senso di prestito a solvente ma
controparti illiquide. Riconosco, ovviamente, che illiquidità è quasi sempre il prodotto della paura di
insolvenza.
La banca centrale come LLR è un sostegno essenziale alla stabilità finanziaria non solo per il settore privato, ma anche
per il sovrano. Come le banche, i sovrani soffrono di disallineamenti di maturità e liquidità tra i loro
attività e passività. Sovrani con deficit finanziari non banali e una consistente scorta di sovrani
il debito con una gamma di scadenze in sospeso ha esigenze di finanziamento regolari. Le principali attività di
i titoli sovrani sono altamente illiquidi: il valore attuale scontato netto (VAN) delle imposte future e il VAN di
tagli futuri della spesa pubblica. Quindi, anche se il sovrano è solvente a condizione che possa essere finanziato con i rendimenti
che riflette la convinzione del mercato che il sovrano è solvente, potrebbe fondamentalmente inciampare
inadempienze nei pagamenti ingiustificati qualora il mercato adottasse invece l’equilibrio della paura che si autoavvera
convinzione che il governo non sia solvente. Un prestatore di ultima istanza in grado di emettere senza dubbio
strumento liquido (denaro base) in qualsiasi importo è necessario per superare l ‘”equilibrio della paura” o
‘equilibrio del debito sovrano’ che minaccia sempre il sovrano, proprio come il LLR è necessario per
impedire alle banche solventi ma illiquide di soccombere a una corsa alle banche. La verità di questa proposta ha
è stato sottolineato più volte dall’inizio del 2010 nel caso dell’area dell’euro con i suoi multipli
sovrani. È altrettanto vero, tuttavia, nel caso degli Stati Uniti, dove un singolo sovrano deve affrontare
Banca centrale.
La terza dimensione della stabilità finanziaria è la prevenzione e / o l’attenuazione della liquidità del mercato
crisi che coinvolgono mercati di strumenti finanziari di rilevanza sistemica. Questo è il market maker
ruolo di ultima istanza (MMLR) delle banche centrali, elaborato per la prima volta in Buiter (2008).
Il quarto è la prevenzione e / o l’attenuazione delle crisi di solvibilità per aspetti finanziari di rilevanza sistemica
istituzioni. Ciò include la ricapitalizzazione degli SIFI attraverso una varietà di meccanismi – aumentando
capitale nei mercati, vendendo attività, esaurendo i libri in scadenza o attraverso altri
forme di deleveraging, attraverso i contribuenti o uno dei loro agenti (che può portare alla maggioranza
proprietà pubblica o nazionalizzazione completa), mediante conversione obbligatoria di creditori non garantiti,
compresi i creditori senior non garantiti in azionisti e, in definitiva, mediante la conversione obbligatoria
dei creditori garantiti agli azionisti.
Le lacune di solvibilità possono essere colmate solo attraverso un trasferimento di risorse non corrisposto. Questo significa che neanche
l’autorità fiscale dovrà essere coinvolta o la banca centrale agirà in modo quasi fiscale.
I ruoli fiscali e quasi fiscali della banca centrale sono al centro di questo saggio.
La prevenzione o la mitigazione del illiquidità del mercato e il finanziamento delle crisi del illiquidità non sono solo intesi
affrontare i problemi causati da e per attori privati. Anche nell’era moderna del dopoguerra,
le ricorrenti crisi del debito sovrano nei mercati emergenti ci hanno ricordato la potenziale fragilità di
finanze sovrane. Le crisi di insolvenza affrontate dai sovrani greci, portoghesi e irlandesi, il
crisi di liquidità che scuotono l’Italia, la Spagna e, in agguato dietro di loro, il Belgio, la Francia e l’Austria, il
gli spread crescenti sui Bund sono ora presenti anche per i Paesi Bassi e la Finlandia e, infine, il
fallita asta del debito sovrano tedesco del 23 novembre 2011 e il fatto che il CDS si sia diffuso il 5-
anno il debito sovrano tedesco negli ultimi mesi ha superato i 100 punti base, lo suggeriscono tutti

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3
la stabilità finanziaria è una preoccupazione sovrana in tutta l’area dell’euro. Direi che, sebbene il
Il governo federale degli Stati Uniti continua a essere il beneficiario di una domanda globale di rifugio sicuro per il suo debito,
il buffer protettivo contro i vigilantes del mercato obbligazionario fornito dalla valuta di riserva globale
stato del dollaro USA, in base alle dimensioni dell’economia americana, all’indipendenza dei suoi tribunali e alla profondità,
ampiezza e liquidità dei suoi mercati finanziari, le dimensioni di questo buffer rispetto alla normale disciplina di mercato
è finito, non a tempo indeterminato. Inoltre, sospetto che il governo federale americano respinga
i vigilantes del mercato obbligazionario sono in procinto di essere erosi da una sequenza costante di insostenibili
deficit federali e da un crescente sospetto, negli Stati Uniti e nei mercati dei capitali globali, che gli Stati Uniti
le istituzioni fiscali federali e i processi di elaborazione delle politiche potrebbero non essere all’altezza del compito di raggiungere federale
sostenibilità fiscale.
(III) Prevenzione
La prevenzione richiede lungimiranza. Il record delle principali banche centrali in questo senso è stato doloroso
durante il decennio che ha preceduto la crisi finanziaria scoppiata nell’agosto 2007.
Sia l’attuale che il precedente presidente del Federal Reserve Board erano per cheerleader
deregolamentazione e innovazione finanziaria, compresa la cartolarizzazione dei mutui subprime – che è mortale
miscuglio di ingegneria sociale e ingegneria finanziaria (vedi Greenspan (2004, 2005a, b) e
Bernanke (2006, 2007a, b)).
Nell’aprile 2005, Greenspan ha affermato: “L’innovazione ha prodotto una moltitudine di nuovi prodotti, come ad esempio
come prestiti subprime e programmi di credito di nicchia per immigrati. Tali sviluppi sono rappresentativi
delle risposte del mercato che hanno guidato l’industria dei servizi finanziari nel corso della nostra storia
nazione. Con questi progressi tecnologici, i finanziatori hanno approfittato dei modelli di credit scoring
e altre tecniche per estendere efficacemente il credito a un più ampio spettro di consumatori …
la sicurezza garantita da ipoteca ha contribuito a creare un mercato nazionale e persino internazionale per i mutui,
e il supporto del mercato per una più ampia gamma di prodotti di mutuo per la casa è diventato un luogo comune. Questo
ha portato alla cartolarizzazione di una varietà di altri prodotti di prestito al consumo, quali auto e carte di credito
prestiti. “ (Greenspan (2005a)). 1
Già dal 1 ° novembre 2006, Bernanke dichiarò: “La crescita dei prestiti ipotecari subprime è una
indicazione della misura in cui l’accesso al credito è aumentato per tutte le famiglie, comprese quelle
con redditi più bassi. Nel 1994, meno del 5% delle origini di mutui era nel subprime
mercato, ma nel 2005 circa il 20 percento dei nuovi prestiti ipotecari erano subprime. 1 In effetti, l’espansione
dei prestiti subprime ha contribuito in modo significativo al sostanziale aumento dell’uso complessivo di
credito ipotecario. Dal 1995 al 2004, la quota delle famiglie con debito ipotecario è aumentata 17
percento e nel quintile di reddito più basso, la percentuale di famiglie con debito ipotecario è aumentata 53
per cento. 2 “(Bernanke 2006). In tutta onestà, ha continuato ad avvertire: “Sebbene l’emergere di rischi basati
prezzi ha aumentato l’accesso al credito per tutte le famiglie, ha anche sollevato alcune preoccupazioni e
domande, che vengono ingigantite nel caso di mutuatari a basso reddito. Ad esempio, sebbene
Nello stesso discorso, Greenspan (2005a) afferma anche: “ Migliore accesso al credito per i consumatori, e in particolare
questi sviluppi più recenti, hanno avuto benefici significativi. Indubbiamente, innovazione e deregolamentazione
hanno ampiamente ampliato la disponibilità di credito praticamente a tutte le classi di reddito. L’accesso al credito ha permesso alle famiglie di
acquistare case, gestire le emergenze e ottenere beni e servizi. La proprietà della casa è a un livello record,
e il numero di mutui ipotecari per le famiglie a basso e moderato reddito e le famiglie minoritarie è aumentato rapidamente
negli ultimi cinque anni “.

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4
i prestiti subprime sono cresciuti in modo sostanziale, i prodotti di credito primario sono sufficientemente disponibili e lo sono
i finanziatori competono efficacemente in tutte le comunità, comprese le comunità storicamente sottoservite? 
(Bernanke (2006)). 2
Il 5 giugno 2007 Bernanke dichiarò che: “I problemi nel settore dei subprime sembrano improbabili sul serio
riversarsi sull’economia più ampia o sul settore finanziario “ (Bernanke (2007a)) . Fino ad agosto
Nel 2007, Bernanke stava cantando gli elogi solo leggermente qualificati della cartolarizzazione dei mutui. 3
All’inizio della crisi, specialmente durante le settimane tra il primo sequestro del finanziamento all’ingrosso
mercati nell’agosto 2007 e la banca funziona su Northern Rock che ha seguito la richiesta di quella banca
finanziamenti di emergenza dalla Banca d’Inghilterra nel settembre 2008, i responsabili della centrale del Regno Unito
la banca non ha riconosciuto che, per essere duro con le banche, è necessario un regime di risoluzione speciale
(SRR) o regime di risoluzione ordinata per le banche con pronta azione correttiva, creazione di una banca ponte
capacità e tutto il resto e un regime assicurativo sui depositi ben funzionante. Il Regno Unito non aveva nessuno di questi.
Ancora oggi la BCE non è abbastanza informata sull’affidabilità creditizia delle sue migliaia di ammissibili
controparti per consentirgli di prendere decisioni informate in merito al loro merito creditizio. Alcuni nazionali
autorità di regolamentazione e autorità di vigilanza continuano a negare alla BCE le informazioni pertinenti, a volte perché
delle leggi nazionali che vietano la trasmissione di tali informazioni.
La Fed e la BCE hanno compreso, sin dal primo momento, le responsabilità del prestatore dell’ultima risorsa nei confronti di
banche e, nel caso della Fed, nei confronti di SIFI non bancari come AIG. La banda d’Inghilterra no. Il
La BCE ha compreso il proprio market maker delle responsabilità dell’ultima risorsa ben prima della Fed e della Bank of
Inghilterra. Ciò è ironico, poiché l’intermediazione attraverso i mercati finanziari rappresenta una quota molto più ampia del totale
intermediazione nel Regno Unito e negli Stati Uniti rispetto all’area dell’euro, dove l’intermediazione attraverso le banche
rimane la forma dominante di intermediazione.
La BCE, anche oggi, nega che esista il ruolo di prestatore dell’ultima risorsa della centrale
banca nei confronti dei sovrani dell’area dell’euro. 4 I suoi acquisti definitivi di debito sovrano nel
i mercati secondari nell’ambito del Securities Markets Program (SMP) sono razionalizzati nell’ambito del
2
Il discorso di Bernanke continua: “In che misura i mutuatari a basso reddito sono abbinati a prodotti di credito e condizioni di prestito che
si adattano alle loro circostanze? I mutuatari sono a conoscenza dei termini e delle condizioni dei loro prestiti e, più in generale, sono consumatori
sufficientemente ben informato per diffidare di tattiche di marketing potenzialmente fuorvianti e fare acquisti in modo efficace tra i finanziatori?
Alcune prove, tra cui una recente ricerca della Federal Reserve sui consumatori in possesso di mutui a tasso variabile, suggeriscono che
la consapevolezza potrebbe essere migliorata, in particolare tra i mutuatari con redditi e livelli di istruzione inferiori. 3 Questa ricerca
suggerisce la necessità di una maggiore alfabetizzazione finanziaria e un maggiore accesso alla consulenza finanziaria … “ (Bernanke (2006)).
 In un certo senso, i nuovi mercati dei mutui sono diventati più simili a un mercato finanziario da manuale, con meno
“frizioni” istituzionali per impedire la negoziazione e la determinazione del prezzo di titoli event-contingent. Cartolarizzazione e
lo sviluppo di mercati dei derivati ​​profondi e liquidi ha facilitato la diffusione e la negoziazione del rischio. Nuovi tipi di
sono stati creati prodotti ipotecari. Nonostante gli sviluppi recenti, i mutui sono diventati più liquidi
strumenti, sia per i finanziatori che per i mutuatari. ” (Bernanke (2007b)).
In risposta a una domanda sull’opportunità di mantenere la zona euro in un unico pezzo, la BCE lo farebbe
prendere in considerazione l’idea di diventare il prestatore di ultima istanza per i governi, il nuovo presidente della BCE, Mario Draghi, a
la sua prima conferenza stampa e sessione di domande e risposte dopo l’incontro del 3 novembre 2011
Il Consiglio direttivo della BCE ha risposto: “… cosa ti fa pensare che la BCE diventi il ​​prestatore
di ultima istanza per i governi è ciò che è necessario per mantenere unita l’area dell’euro? No non penso
che ciò rientra davvero nelle competenze della BCE. Il mandato della BCE sta mantenendo la stabilità dei prezzi

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lavoro della banca centrale come MMLR. L’argomento è che, per il canale del tasso di interesse monetario
meccanismo di trasmissione per funzionare correttamente, mercati finanziari chiave, compreso il debito sovrano
mercati, devono funzionare in modo ordinato e trasparente. Debito sovrano disordinato e illiquido
i mercati compromettono il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione monetaria e ciò costituisce
un motivo valido per l’intervento della banca centrale in questi mercati, anche attraverso acquisti definitivi
del debito sovrano. 5
Perché le nostre banche centrali, i regolatori e i supervisori non sono riusciti a riconoscere gli squilibri così come erano
costruire? L’acquisizione normativa è una parte importante della risposta. Analisi economica difettosa,
prodotto da una formazione economica difettosa per gran parte della generazione di banchieri centrali responsabili
dall’inizio di questo secolo rappresenta gran parte del resto (vedi Buiter (2009a)).
L’acquisizione normativa può essere diretta o cognitiva. Qualunque sia l’incidenza della cattura diretta (che induce
autorità di regolamentazione e supervisori ad agire nell’interesse del settore che controllano o regolano piuttosto
che nell’interesse pubblico si impegnano a servire, offrendo ricompense finanziarie o posizionali o
creando l’aspettativa che tali ricompense possano essere disponibili in futuro), acquisizione cognitiva
è la regola piuttosto che l’eccezione. In questa crisi cieca fiducia nelle proprietà autoregolanti di
i mercati finanziari hanno avuto un ruolo di primo piano, con Alan Greenspan come profeta del sé socialmente benefico
regolamentazione e Ben Bernanke e molti altri che forniscono le basi accademiche. Era il
trionfo della religione fondamentalista del mercato sulla scienza.
Ciò suggerisce l’opportunità di disporre di più organismi di regolamentazione e vigilanza sovrapposti,
adeguatamente equipaggiato e finanziato, con un turnover regolare del personale superiore e un ruolo significativo per
“outsider” e membri indipendenti nei comitati decisionali chiave. Questi multipli
le autorità di regolamentazione e le autorità di vigilanza dovrebbero cooperare, ma anche in una certa misura essere in concorrenza con ciascuna di esse
altro. Solo in questo modo è possibile ridurre al minimo il rischio di acquisizione normativa e pensiero di gruppo. Invece noi
sono a rischio, nel Regno Unito, negli Stati Uniti e nell’area dell’euro, di concentrare troppo il potere regolamentare
in un’unica istituzione, la banca centrale.
La prevenzione richiede sistemi di allarme rapido; gli indicatori dello stress e della tensione finanziaria devono essere
sviluppato, aggiornato e monitorato costantemente. A livello più generale, la stabilità finanziaria è sempre
il risultato di leva finanziaria eccessiva e disallineamento eccessivo di durata, liquidità, valuta
denominazione e altre caratteristiche pertinenti. Nonostante il ruolo duraturo della leva finanziaria e
disadattamento, le loro manifestazioni in qualsiasi luogo e tempo particolari cambiano per sempre. Il
combinazione di rapida innovazione finanziaria e mancanza di trasparenza promuove ripetuti fallimenti di
Vedi ad esempio il commento di Draghi, nella stessa conferenza stampa e sessione di domande e risposte dopo il
3 novembre 2011 riunione del Consiglio direttivo della BCE: “Il programma dei mercati dei titoli
(SMP) ha sempre avuto, e doveva avere – come è stato affermato fin dall’inizio –
tre caratteristiche. Prima di tutto, è temporaneo. In secondo luogo, è limitato nella sua quantità e, in terzo luogo, lo è
giustificato sulla base del ripristino del funzionamento dei canali di trasmissione della politica monetaria. Quindi noi
dovresti tenerlo a mente perché in un certo senso questo risponde a tutte le domande che uno potrebbe avere. Il
la relazione con la condizionalità dovrebbe essere vista da questa prospettiva. Vogliamo la nostra politica monetaria
funzionare. E penso che sia qui la principale giustificazione per il SMP. ” Fonte:

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autorità di vigilanza e autorità di regolamentazione per comprendere i rischi insiti nei sistemi finanziari la cui stabilità
sono responsabili per.
(IV) Regolare i comportamenti rischiosi, non le istituzioni
I regolatori e i supervisori devono monitorare comportamenti rischiosi, prodotti, pratiche e strumenti rischiosi,
non importa dove si verificano. Se un certo tipo di comportamento supera il “test dell’anatra” per la posa
eccessivo rischio di instabilità finanziaria, deve essere affrontato, indipendentemente dal fatto che l’entità o le entità
coinvolti in tale comportamento si definiscono banche, istituti finanziari non bancari o non finanziari
imprese. La gamma di vittime e colpevoli istituzionali nella crisi finanziaria è lunga e molto ampia
eterogeneo. Northern Rock nel Regno Unito era una banca di prestiti immobiliari finanziata per il 75 percento
mercati, il 25 percento attraverso i depositi. Bear Stearns e Lehman non hanno preso depositi e
erano pure banche di investimento. AIG era una compagnia di assicurazioni – una che gestiva una canaglia
banca d’investimento nella sua consociata britannica. Fannie e Freddie erano entità sponsorizzate dal governo. IKB
Deutsche Industriebank era una banca industriale tedesca. WestLB e l’altro tedesco
Le Landesbanken erano banche regionali di proprietà pubblica. Commerzbank era una banca universale tedesca.
Il governo greco è un sovrano.
Mi piace quindi la caratteristica del nuovo regime regolatorio finanziario statunitense (post Dodd-Frank)
è possibile associare la designazione SIFI anche a intermediari finanziari non bancari. Sotto il nuovo
regime, il Financial Stability Oversight Council (FSOC) ha il potere di identificare “sistematicamente
importanti “società finanziarie non bancarie, per mettere tali società sotto la regolamentazione della Federal
Riserva e raccomandare standard prudenziali più elevati che la Federal Reserve imponga a questi
aziende.
Le caratteristiche principali condivise da tutte queste istituzioni e da molte altre che hanno fallito o hanno dovuto essere salvate
da parte dello Stato, come osservato nella Sezione III: leva finanziaria eccessiva, discrepanza eccessiva e mancanza di
trasparenza.
La leva finanziaria è una misura della misura in cui qualcuno è esposto al rischio di un’attività o
strumento (rischio di prezzo, rischio di insolvenza, rischio di controparte ecc.) senza possedere lo strumento. Debito –
denaro preso in prestito – è uno dei modi più antichi e ancora molto comuni per aumentare la leva finanziaria per un
proprietario o investitore azionario. Il rischio può essere in bilancio o fuori bilancio, può essere esplicito o
incorporato in derivati, comprese opzioni, futures, margini e altri strumenti finanziari.
La mancata corrispondenza di scadenze, liquidità, denominazione di valuta ecc. È la seconda caratteristica chiave del rischio.
Un certo grado di disallineamento è chiaramente inevitabile, se si vuole realizzare un progetto di investimento utile
intrapreso. La trasformazione delle scadenze da parte di banche e altri istituti finanziari è un’attività chiave con
notevole valore economico e sociale. Così è la trasformazione della liquidità, come quando illiquida e non
i prestiti negoziabili sono cartolarizzati e resi negoziabili e liquidi. Tuttavia, qualsiasi profitto privato
e un’attività potenzialmente socialmente utile, se portata al suo estremo logico, si tradurrà in disfunzioni
comportamento. Gli esempi includono l’utilizzo di finanziamenti overnight per finanziare attività a lungo termine scambiate nei mercati
che potrebbe improvvisamente diventare illiquido, o cartolarizzazione senza il mantenimento di una significativa prima perdita
tranche da parte del cedente dei prestiti cartolarizzati. Questo non significa, ovviamente, che socialmente
la scala ottimale di qualsiasi attività che può essere portata in eccesso è zero.
Mancanza di trasparenza Quando non vengono visualizzate intere classi di attività e strati di intermediari finanziari
acceso o scomparire dallo schermo radar delle autorità di regolamentazione e di vigilanza, il rischio di
l’instabilità finanziaria sistemica può aumentare rapidamente. Molta innovazione finanziaria e ingegneria finanziaria è

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motivato principalmente dall’arbitraggio regolamentare o fiscale e dal desiderio di essere invisibile o
incomprensibile per regolatori o supervisori.
Sono presenti soluzioni o almeno la mitigazione di almeno alcuni di questi problemi di instabilità finanziaria
principio, non troppo difficile tecnicamente. Tuttavia, è probabile che si imbatteranno in una forte politica
resistenza. Dos evidenti e cosa non fare sono i seguenti.
(1) Richiedere alle banche e agli altri SIFI di detenere molto più capitale, nel senso economico di
risorse proprie che assorbono incondizionatamente le perdite.
Modigliani – Miller ci insegna che la struttura del capitale non ha importanza. Mercati incompleti, che
creare la possibilità di fallimento e il fatto che il fallimento è costoso, mettere il primo chiodo nel
Bara Modigliani-Miller: il fallimento costoso ci dice che abbiamo bisogno di più capitale. Il fatto che tutto il contratto
l’applicazione è imperfetta e costosa crea un’ulteriore serie di complicazioni alle quali non ho tempo
indirizzo qui.
Modigliani-Miller si basa fondamentalmente sul presupposto che le famiglie possano disfare, attraverso la produzione artigianale
aumenti o riduzioni della leva finanziaria, qualsiasi modifica della leva finanziaria introdotta da società il cui debito o
equità di loro proprietà. Questo meccanismo di leva fatto in casa si rompe perché solo le società
hanno responsabilità limitata. Le famiglie no. Le tasse distorsive sono un altro motivo per Modigliani-
Miller fallisce. In particolare, il fatto che molti paesi abbiano sistemi di tassazione delle società nei quali interessi
sul debito delle imprese è deducibile dalla base imponibile delle società, ma i dividendi e gli utili non distribuiti lo sono
no, crea una propensione all’emissione eccessiva di debito societario. Informazioni asimmetriche e limitate
la responsabilità crea problemi di agenzia con i dirigenti aziendali, che possono avere un incentivo a creare
leva finanziaria eccessiva se i guadagni dei dirigenti sono correlati agli utili o ai corsi azionari. Questo problema è pari
più acuto se la partecipazione azionaria del management stesso viene sfruttata sotto forma di azioni
opzioni.
(2) Fine della deducibilità degli interessi per il debito societario.
(3) Correlare la retribuzione dei dirigenti al valore dell’impresa (capitale proprio più debito) piuttosto che solo capitale. non
pagare i migliori funzionari bancari in opzioni su azioni.
(4) Ripensare la responsabilità limitata per alcuni istituti finanziari.
Un esempio di questa classe di proposte è la proposta di Kotlikoff di “operazioni bancarie a scopo limitato”. Kotlikoff
(2010) raccomanda responsabilità illimitate per tutti gli istituti finanziari con leva finanziaria. Responsabilità limitata
si applicano solo ai fondi comuni di investimento passivi puri. Sebbene interessante, questa proposta ne ha (almeno) due
debolezze. Innanzitutto, come si differenzia un istituto finanziario da un’impresa non finanziaria?
Ogni impresa non finanziaria ha un bilancio finanziario. Il dipartimento del tesoro di a
il trader di materie prime può facilmente trasformarsi in una piattaforma di trading di derivati ​​e da lì in un
investimento bancario. È così che è iniziato Enron. GE ha iniziato come produttore. Secondo, c’è
il problema “troppo grande per fallire” o il problema “troppo politicamente connesso per fallire” che non scompare
quando c’è responsabilità illimitata. Un’entità ad alta leva finanziaria a responsabilità illimitata potrebbe crescere troppo o
potrebbe diventare troppo interconnesso con altre entità finanziarie per poter fallire. Responsabilità limitata
non risolve il problema troppo grande per fallire.
(5) Non confondere liquidità e finanziamenti con il capitale e, in particolare, non trasformare la liquidità in a
bene privato.

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La liquidità non è una sostanza ma una proprietà di strumenti finanziari. È soggetto a rete
esternalità ed è fondamentalmente una questione di credenze e fiducia. Con fiducia, ottimismo e
fiducia, qualsiasi sicurezza sarà liquida. Senza questi, nulla è liquido. Pertanto, per entrambi i finanziamenti
liquidità e liquidità di mercato, il fornitore della fonte ultima e indiscussa di (domestico
valuta) la liquidità è un partecipante necessario in qualsiasi accordo socialmente efficiente. La banca centrale
deve essere sempre pronto a fungere da fonte ultima di liquidità finanziaria (come prestatore di ultima istanza) e
come ultimo fornitore di liquidità di mercato (come produttore di ultima istanza (vedi Buiter (2008))
imprudente e inefficiente costringere gli istituti finanziari privati ​​a detenere scorte di emergenza o di livello di stress
di attività liquide durante i periodi normali. Il rapporto di copertura di liquidità e il rapporto di finanziamento stabile netto
dei nuovi accordi di Basilea III rischia di imporre livelli inutili di liquidità su banche e altri
istituzioni finanziarie. Ciò sarebbe particolarmente dannoso se, come sospetto, il debito sovrano interno lo farà
essere dichiarato una fonte idonea di liquidità per tutte le stagioni nella maggior parte dei paesi. Ciò consentirà ai regolatori
e sovrani che cospirano per usare la repressione finanziaria per riempire grandi quantità di pubblico indesiderato
debito nei portafogli di entità vincolate e regolamentate con rendimenti al di sotto della fiera, in nome della prudenza,
gestione della liquidità e stabilità finanziaria.
(6) Creare un regime di risoluzione speciale per le banche e altri SIFI in grado di ristrutturare in caso di fallimento
SIFI alla velocità della luce, diciamo applicando una buona banca – modello di banca cattiva alla velocità della luce.
Dovrebbero essere prontamente disponibili azioni correttive rapide e costruzioni di ponti. Tutti non garantiti
i creditori, subordinati, junior e senior, delle banche devono sapere che sono a rischio di tagli di capelli o di
conversione obbligatoria del loro debito in capitale proprio. Tutti i debiti chirografari sono cocos, ex ante o ex
inviare. I testamenti viventi operano a una frequenza diversa dalla gestione delle crisi, ma sono parte integrante
di esso. Ove possibile, l’SRR e i Living Wills dovrebbero essere introdotti a livello internazionale.
Idealmente, ci sarebbe un regime SRR globale per i SIFI globali (GSIFI). L’Europa può almeno iniziare
con un’autorità europea di risoluzione per i SIFI transfrontalieri dell’UE.
(7) Introdurre la finanza islamica per tutti.
C’è troppo debito nel settore pubblico, nel settore bancario e nel settore delle famiglie. Piuttosto
che ridimensionare dolorosamente le vendite di attività e le eccedenze finanziarie, il debito eccessivo
dovrebbe essere svalutato o convertito in patrimonio netto. Una volta risolto il problema dello stock,
l’emissione di nuovi debiti dovrebbe essere soggetta a limiti molto più severi rispetto a prima, per gli istituti finanziari,
famiglie e sovrani. Sebbene le società non finanziarie non facessero parte del debito eccessivo
problema questa volta, dovrebbero essere previsti anche limiti per l’indebitamento.
Per le famiglie, il problema principale del debito riguarda l’eccessivo debito ipotecario caratterizzato da un aspetto negativo
equità. Il debito ipotecario delle famiglie esistente che presenta un patrimonio netto negativo potrebbe, su richiesta del
famiglia, essere convertito in un mutuo in stile islamico, con l’equità negativa trasferita
esplicitamente al creditore ipotecario. Il pagamento del mutuo verrebbe trasformato in un affitto fisso
componente e un componente di acquisto di azioni, che la famiglia potrebbe accelerare, rallentare o
persino invertire (riacquistare capitale alla banca), a condizione che siano soddisfatte determinate condizioni verificabili.
Tutti i nuovi mutui residenziali avrebbero le caratteristiche di un mutuo islamico.
Per le banche e gli altri istituti finanziari, una leva eccessiva può essere, per le entità quasi insolventi
ridotto convertendo il debito subordinato, senior e senior non garantito in capitale proprio. Anche per

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istituzioni sistemicamente importanti, il principio dovrebbe essere rispettato, che l’ultimo non garantito
il creditore è completamente svalutato o convertito in capitale proprio prima che un centesimo di denaro pubblico entri.
Per il debito pubblico, uniformare il debito pubblico in essere, se necessario mediante una ristrutturazione “volontaria” in
titoli come la crescita del PIL reale garantisce o un debito a tasso variabile dove si trova il tasso di interesse nominale
qualche costante più il tasso di crescita del PIL nominale. Con il calo del PIL reale e / o deflazione, questo
consentirebbe al sovrano di ammortizzare il proprio debito quando le finanze pubbliche sono al massimo
vulnerabile, piuttosto che dover affrontare un onere di interesse fisso. Robert Shiller (2003) ha proposto
una serie di utili passività per la condivisione del rischio per il sovrano.
(V) La regolamentazione e la risoluzione devono avere portata globale
Le banche centrali si sono coordinate bene nel tagliare i tassi e rendere disponibili le linee di cambio valuta. La Fed
è stato generoso nel consentire alle consociate statunitensi di banche estere l’accesso a molte delle sue strutture speciali. Ma
questo è stato improvvisato, disordinato e per lo più non responsabile per gli ultimi benefici proprietari di
banca centrale – contribuenti e altri cittadini – fino a quando la Fed non fu costretta, per cause legali o da
Azione congressuale, per rivelare l’informazione. Abbiamo bisogno di accordi globali sul paese ospitante e
responsabilità del paese di origine per filiali e filiali di SIFI.
Come sottolineato nella sezione precedente, oltre che armonizzato a livello internazionale e preferibilmente
regolamentazione e supervisione uniformi e uniformi, abbiamo bisogno di una risoluzione transfrontaliera
regimi per tutti i GSIFI. È possibile ipotizzare che vi siano ulteriori restrizioni transfrontaliere
attività finanziarie da parte di GSIFI, sia attraverso filiali che filiali, a meno che non esista un vero e proprio
regime di risoluzione transfrontaliera e testamento biologico transfrontaliero.
Naturalmente, la risoluzione dei GSIFI transfrontalieri potrebbe richiedere una condivisione degli oneri fiscali internazionali
regime se non è possibile trovare altrove risorse di capitale adeguate. Un TARP transfrontaliero – o contribuente
fondo o regime di ricapitalizzazione SIFI finanziati – è difficile da visualizzare, tranne forse per gli europei
Unione, che probabilmente raggiungerà l’unione del settore bancario (con il necessario backup fiscale minimo
necessario per la ricapitalizzazione delle banche) molto prima che raggiunga un’unione fiscale significativa più ampia e più profonda
in altre dimensioni.
(VI) Strumenti macroprudenziali
Appoggiato al vento nei mercati delle attività e dei mercati del credito
Qui Bernanke et. al. hanno ragione (Bernanke e Gertler (1999, 2001)). Tassi di interesse a breve termine, anche
se hai la più grande politica di comunicazione del mondo per sfruttare gli effetti dell’annuncio
i tassi di interesse a breve termine futuri non sono strumenti molto potenti per influenzare le valutazioni delle attività
e crescita del credito. Hai bisogno di strumenti macroprudenziali. Abbiamo bisogno di questi ancora di più per mitigare
le conseguenze procicliche di molti aspetti dei regimi normativi attuali e probabilmente futuri,
tra cui Basilea 2, 2.5 e 3.
Tra i molti strumenti anticiclici macroprudenziali che sono stati proposti ci sono
requisiti di capitale anticiclico per le banche (mediante sovrapprezzi di capitale anticiclici o
attraverso ponderazioni anticicliche del rischio), provisioning dinamico di tipo spagnolo, prestito anticiclico a-
rapporti di valore e rapporti debito / reddito nei mercati dei mutui residenziali, margine anticiclico

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requisiti nei mercati azionari, variazioni anticicliche dei margini o tagli nei mercati dei pronti contro termine o
un’imposta sulla terra anticiclica. Si sa molto poco delle caratteristiche operative di questi
strumenti, poiché la maggior parte di essi non è mai stata implementata.
Una questione importante riguarda il controllo di questi nuovi strumenti macroprudenziali. Alcuni di quelli
sono di natura quasi fiscale o esplicitamente fiscale. Sarebbe politicamente difficile affidarli a un
banca centrale operativamente indipendente. Allo stesso tempo, sarebbe necessario coordinare il
strumenti usuali di politica monetaria con l’impostazione degli strumenti macroprudenziali e a
un regolatore macroprudenziale separato potrebbe rendere questo difficile dal punto di vista logistico e politico.
(VII) Il ruolo fiscale della banca centrale
C’è un’inevitabile dimensione fiscale nelle attività di una banca centrale. La banca centrale è un
monopolio immensamente redditizio, soprattutto in un’economia fiat. Il valore attuale netto del suo futuro
signoraggio, anche se esegue fedelmente, diciamo, un mandato obiettivo di inflazione del 2 percento all’anno,
può essere vasto. Stime estremamente conservative da noi effettuate per la BCE / l’Eurosistema del VAN di
le future emissioni di valute non inflazionistiche vanno da circa 2 trilioni di euro a multipli di tale importo.
Per la Fed, è facile elaborare stime prudenti del VAN del futuro signoraggio in
eccesso di $ 7 trilioni. Che il VAN sia distribuito ai beneficiari vicini, il Tesoro,
dopo aver dedotto il costo di gestione della banca centrale. Attraverso il Tesoro, il signoraggio
i ricavi della banca centrale finiscono con gli ultimi beneficiari effettivi della banca centrale: il
cittadini e residenti nel paese, come contribuenti e beneficiari della spesa pubblica.
Oltre alla generazione delle entrate del signoraggio, le banche centrali gestiscono in modo significativo e spesso
portafogli complessi. Assumendo il rischio di credito, spesso a tassi equi di remunerazione ex ante,
le banche centrali durante questa crisi hanno rischiato di distribuire il VAN del suo futuro signoraggio a
le parti che sono riuscite a scaricare il rischio di credito su di esso, anziché al Tesoro. In un buon funzionamento
sistema politico-economico, con adeguata responsabilità per tutti gli agenti dello stato, l’assunzione di
il rischio di credito da parte della banca centrale dovrebbe verificarsi previo accordo dei contribuenti o loro
Fiduciario, il Tesoro o il Parlamento o il Congresso a cui sia la banca centrale che il Tesoro
sono in ultima analisi responsabili. Non è stata approvata in precedenza dall’appropriato
Parlamento / Congresso sull’assunzione del rischio di credito materiale da parte della banca centrale nel caso di
la BCE o per la Fed. Né vi è stata, finora, un’adeguata responsabilità ex post di questi due
banche centrali per il modo in cui questo rischio è stato assunto e gestito. Ai sensi del Dodd-Frank Act,
sia l’autorizzazione ex ante delle decisioni rischiose di gestione del portafoglio sia altre quasi fiscali
saranno migliorate le azioni e la responsabilità ex post della Fed. Nessun miglioramento del genere in
la governance e la responsabilità della BCE sono in cantiere.
(A) Un po ‘aritmetica signorile
Come notato, il contributo tradizionale della banca centrale alle esigenze di finanziamento del sovrano è
signoraggio, il flusso di profitti guadagnati dalla banca centrale grazie alla sua capacità di emettere denaro di base.
In una moderna economia monetaria fiat, il denaro base, M , è la somma dello stock di valuta, C e
riserve bancarie commerciali detenute presso la banca centrale, R , la somma delle riserve obbligatorie, r
e
riserve in eccesso, e
. Paga un tasso di interesse che è generalmente inferiore al tasso di mercato privo di rischio di
interesse. La valuta in genere paga un tasso di interesse pari a zero,
0
c
i = . Il tasso di interesse sulle riserve obbligatorie,

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r
io , e sulle riserve in eccesso, e
e stabilito dalla banca centrale. Inoltre, la valuta non è rimborsabile: il
il detentore di un determinato importo di valuta non ha altri diritti sull’emittente se non per lo stesso importo di
moneta. A tutti gli effetti pratici, lo stock di riserve bancarie può anche essere considerato irredimibile –
al massimo il detentore può insistere sul riscatto sotto forma di valuta.
Così
MCR
= +
( 1 )
 
r
e
RR
R
=
+  
(2)
Definirò il signoraggio nel periodo t , t
, come flusso del periodo t profitti derivati ​​dalla base monetaria
emissione. Let t
è lo stock di moneta base alla fine del periodo t, con notazione simile per tutti
altri titoli azionari;  è l’operatore di differenza all’indietro.
1
1
1
1
1
1
(1
)
(1)
(1)
c
r
r
e
e
t
t
t
t
t
t
t
t
c
r
r
e
e
t
t
t
t
t
TT
SM
circuito integrato
i R
i R
M iC
iR
iR
=
– +
– +
– +
= ∆
(3)
Possiamo riscrivere (3) in modo più compatto in termini di tasso di interesse medio (ponderato) sul
base monetaria, m
io , come segue
1
m
t
t
t
t
S
M i M 
= ∆
( 4 )
dove
1
1
1
1
1
1
r
e
m</